Brdr. Hartmanns succes med lånefinansieret vækst

Brdr. Hartmanns årsregnskab 2015 er et klassisk eksempel på, at man skal være forsigtig med at lægge for meget i de officielle regnskabstal. I det mindste hvis man kun skimmer regnskabet for overskrifterne.

I så fald kan man nemlig konstatere at Brdr. Hartmann må være på vej ind i en dyb krise, når ikke engang en omsætningsfremgang på 32 % kan redde bundlinjeresultatet. Brdr. Hartmanns bundlinjeresultat i 2015 var 7 % dårligere end året før, og før-skat resultatet var ikke mindre end 20 % dårligere.

Men en sådan konklusion vil være himmelråbende forkert. Forklaringen på den manglende overensstemmelse mellem top og bund i 2015-regnskabet ligger to steder, som begge er positive for Brdr. Hartmanns fremtidige indtjening: For det første i tilkøbet af Sanovo Greenpack, som bringer Brdr. Hartmann tilbage på det sydamerikanske marked. Heri ligger forklaringen på den markante omsætningsfremgang i 2015. Tilkøbet indebar ganske vist en forøgelse af koncernens nettorentebærende gæld til 495 mio. kr. (2014: 161 mio. kr.), men i et ekstremt lavrentemiljø som det aktuelle er det vanskeligt at kritisere lånefinansieret vækst.

For det andet i ekstraordinære omkostninger primært som følge af nedskrivninger og øvrige udgifter forbundet med lukning af Hartmanns fabrik i Tyskland. Dette er en del af koncernplanen for effektivisering af produktionen, og derfor helt som forventet.

Det rigtige tal at vurdere Brdr. Hartmann på er derfor ikke bundlinjeresultatet, men resultatet før skat ekskl. særlige poster. Her indgår finansielle omkostninger til den øgede gæld, men alligevel leverer Brdr. Hartmann en fremgang på 45 % i forhold til 2014.

På trods af den øgede gældsætning udbetaler Brdr. Hartmann i år et udbytte på 9,50 kr/aktie svarende til et direkte afkast på 3,5 %. At det er muligt at udbetale et pænt udbytte på trods af den øgede gældsætning hænger ikke kun sammen med det lave renteniveau, men også med koncernens stærke cash flow. I 2015 øgede man således pengestrømmen fra driftsaktivitet med 80 mio. kr. til 221 mio. kr. (2014: 141 mio. kr.), og ekskl. køb af materielle aktiver og dattervirksomheder ville Brdr. Hartmann have haft en fri pengestrøm i 2015 på 223 mio. kr. Altså svarende til ca. halvdelen af den nettorentebærende gæld.

Brdr. Hartmanns ledelse erklærer sig da også godt tilfreds med resultaterne i 2015, og man forventer at den positive udvikling vil fortsætte i 2016. Det kan man imidlertid ikke se på koncernens officielle forventninger til regnskabstallene.

For omsætningens vedkommende forventer man at ende i niveauet 2,1-2,2 mia. kr. med en overskudsgrad i intervallet 11,0-12,5 %. Med en omsætning i 2015 på 2.133 mio. kr. og en overskudsgrad på 11,0 % budgetterer man altså i praksis med en nulvækst i toppen af regnskabet, og muligheden for nulvækst i indtjeningen.

Med så lave forventninger kan man stille spørgsmålstegn ved om en Price/Earning på 17 er berettiget. Vi anser det imidlertid for mere berettiget at vende spørgsmålet på hovedet, og i stedet stille spørgsmålstegn ved Brdr. Hartmanns forventninger.

I 2015 endte omsætningen over det forventede interval 2,0-2,1 mia. kr., og overskudsgraden endte i den høje ende af det forventede interval 10,0-11,5 %. Vi forventer at det samme vil ske i 2016, og beregner den forventede Price/Earning for 2016 – korrigeret for særlige poster – til niveauet 10-11 mod branchemedianen på 13,3.

Brdr. Hartmann er samtidig forholdsvis ufølsom overfor generelle ændringer på aktiemarkedet med en betaværdi på 0,28 (betaværdi på 1,0 følger markedet), og det forstærker vurdering af aktien som en god investering netop nu.

se tabel her

læs hele udgivelsen her

Bruno Japp

AktieUgebrevets kursmål (12 mdr): 300-340