Carlsberg-aktien prissættes uden plads til skuffelser

Carlsbergs opdatering for 3. kvartal medførte kun et skuldertræk fra investorerne. Spørgsmålet er lige nu, hvad omkostningsinflationen betyder for indtjeningen i 2022, og med hvor stor succes Carlsberg kan kompensere via priserne.

Carlsberg-aktien nåede vort kursmål på 1100 henover sommeren og toppede omkring 1170. Faldet henover september og oktober til et niveau omkring 1050 ser vi som et resultat af, at investorerne indregner de stigende omkostninger, som lægger pres på indtjeningen – særligt næste år.

Næste skridt er at søge kompensation ved at sætte prisen op. Det arbejde er Carlsberg i gang med, men det er indtil videre kun i Rusland, at man med rimelig succes har gennemtvunget prisstigninger. Særligt på et af de helt store markeder i Vesteuropa (Frankrig) ser der ud til at være stor modstand.

En anden ting, som man tog forbehold for i forhold til årsforventningen, er påvirkningen på forbrugerne af det inflationære pres. Dvs. ikke kun stigende ølprisers betydning for forbruget, men også hvordan de generelt stigende priser påvirker forbruget af øl. Vi er ikke i økonomisk depression, men det er de små marginaler der betyder noget, når forretningen er så toptrimmet, som Carlsbergs er øjeblikket.

Opjustering af organisk vækst
Periodemeddelelsen indeholder ikke et fuldt regnskab, men primært kun tal for aktiviteten. Dvs. volmen og salgstal. Men da man samtidig opjusterede forventningen til helåret til den organiske vækst i driftsindtjeningen en smule fra 8-11 procent til 10-12 procent, har 3. kvartal givetvis også været godkendt i forhold til indtjeningsniveauet.

Man skal være opmærksom på, at det igen er de små marginaler, der er i spil. Det er ikke marginen, der løftes, men blot væksten i driftsindtjeningen. En driftsindtjening, der i 2020 faldt 3 procent organisk til 9,7 mia. kr. Når intervallet for den organiske vækst i driftsindtjeningen hæves med 1 procentpoint er det således kun ca. 100 mio. kr., der er i spil. I forhold til markedsværdien på 160 mia. kr. og omsætningen på 65 mia. kr. er det marginale ændringer.

I år er det lidt svært at vurdere betydningen af den organiske vækst i både omsætning og volumen, fordi 2020 var så specielt et år, og fordi 2021 på flere områder også er ganske specielt.

Bl.a. har on-trade handlen (dvs. salg til restauranter, barer, caféer etc. med højere margin) været lukket ned og genåbnet. Dertil kommer de geografiske forskelle, som også har betydning for indtjening og vækst.

I 3. kvartal ser vi i store træk, at man har formået at løfte både volumener og salgspris pr. hektoliter. Dvs. at strategien med ”premiumisation” fortsat giver afkast. Salgsprisløftet har været på tværs af regionerne, mens det næsten kun er Asien, der øger volumen – til gengæld på et flot niveau på 7,9 procent. Ganske rammende var volumenvæksten i Kina på 11 procent, men her var der også nemme sammenligningstal i spil fra 3. kvartal 2020.

Det er med andre ord stadig lidt svært at bruge de organiske væksttal til så meget i år.

Nyt aktietilbagekøb
Carlsberg fortsætter med at forkæle investorerne og returnere overskydende kapital til aktionærerne. Tilbagekøbsprogrammet har pga. usikkerheden om årets udvikling været opdelt i kvartaler og i gang fra kvartal til kvartal.

Årets sidste kvartal bliver med et tilbagekøb på 1,25 mia. kr., hvilket bringer det samlede tilbagekøb for i år op på 4 mia. kr.

Selve størrelsen af tilbagekøbsprogrammet er ikke noget, der rykker alvorligt ved aktiekursen, men som investor er det væsentligt at se på signalet og dedikationen til både udbytte og tilbagekøb. Det bør styrke investorernes tiltro til, at shareholder value står højt på ledelsens prioritetsliste.

Ny strategiplan på vej til at tage form
De næste måneder vil det inflationære pres på især omkostningerne og evnen til at opnå kompensering hos kunderne via løftede salgspriser sandsynligvis være det altoverskyggende tema i aktien. Foruden ændringer i corona-restriktioner. Vi skal dog ikke mere end 2-3 kvartaler frem, førend markedet formentlig kan lægge inflationen bag sig og igen vil begynde at se på flere år frem. Strategiplanen Sail ’22 begynder at nærme sig sin afslutning, og allerede nu er sløret løftet for, at Sail ’22 bliver afløst af Sail ’27, der fremlægges næste år – formentlig omkring midten af året.

Der vil næppe blive lagt op til revolution, men sandsynligvis mere af det, der har virket de sidste par år.

Derudover forventer vi også, at Carlsberg efter at have fået ganske flot orden på eget hus, måske vil blive lidt mere offensive i forhold til opkøb. Det plejer at være drejebogen, når man med større eller mindre succes har vendt en stor båd rundt fra at være middelmådigt indtjenende til nu sagtens at kunne måle sig med de bedste i sektoren.

Sluttelig bør Asien som de senere års store succeshistorie nok også påkalde sig forøget fokus.

Samlet ser vi ikke de store udsving i kursen de næste 1-2 kvartaler. Risikoen er måske størst på nedsiden, for Carlsberg er i vores øjne ikke p.t. prissat med plads til skuffelser. Vi sænker vort kursmål marginalt fra 1100 til 1050 som en refleksion af dette.

Steen Albrechtsen

Aktuel kurs:                          1.061,50
Kursmål (6 mdr.):               1.050,00