Chefredaktøren har ordet – Hold øje med styrken i teknologilederskabet

Kære læser

Nogle analytikere mener, at aktiemarkedet har udviklet en tech-boble. Andre analytikere mener, at det igangværende stærke tech-rally er fundamentalt berettiget. 1. kvartalsoverskuddene i tech har været markant stærkere end ventet: AI-relaterede investeringer er fortsat robuste, og systematiske flows understøtter momentum i markedet.

Investorerne fokuserer nu på, hvor meget af kursstigningen, der skyldes flows, positionering og markedsstruktur — og om rallyet kan brede sig ud over de nuværende ledende aktier. Altså om vi får et bredere funderet aktierally, hvor alle de andre sektorer kommer med op.

S&P 500 har netop haft sin stærkeste regnskabssæson siden post-COVID-perioden, hvor indtjeningsvæksten i første kvartal næsten blev fordoblet fra forventninger på cirka 13 pct. ved regnskabssæsonens begyndelse til omkring 26 pct. år over år.

Særligt teknologi har trukket, da Earnings Per Share-væksten i første kvartal har været op mod 50 pct. år over år.

1) Debatten handler derfor nu om AI-monetisering, altså om AI-resolutionen breder sig til hele erhvervslivet, selskabernes marginer, produktivitetsgevinster og hvor holdbare Bigtech-selskabernes store kapitalinvesteringer er.

2) Et andet centralt punkt er, at aktierne generelt er blevet billigere målt på valuation, selv om markedet er steget. S&P 500 er oppe cirka 10 pct. år til dato, men forward P/E er faldet fra omkring 22,3 til cirka 21. Forklaringen er, at analytikernes forward EPS-estimaterne er steget kraftigt, især drevet af opjusteringer i de store teknologiselskaber.

3) Et tredje tema er, at mange diskretionære aktieinvestorer fortsat vurderes at være underinvesterede. Mange porteføljeforvaltere reducerede risiko tidligere på året på grund af makroøkonomisk og politisk usikkerhed, men oplever nu pres for at indhente markedet, efterhånden som aktierne stiger videre.

Samtalen er derfor skiftet fra beskyttelse mod kursfald til spørgsmål om, hvor meget kontantbeholdning, der stadig står på sidelinjen, hvor den næste køber kommer fra, og om systematiske flows fortsat kan drive rallyet.

4) Et fjerde tema er balancen mellem fundamentals og flows. Institutionelle investorer er meget optaget af udbuds- og efterspørgselsdynamikken i aktiemarkedet. Fokus er derfor på de professionelles positionering, volatilitetkontrollerede strategier, aktietilbagekøb, detailinvestorernes deltagelse, pensionsrebalancering og dealer-gamma som vigtige mekaniske kræfter.

Amerikanske selskabers aktietilbagekøb er en stærk støtte: Der er autoriseret 865 mia. dollar i buybacks til dato i 2026, og selskaberne ventes at tilbagekøbe 1500 mia. dollar i aktier i år.

5) Et femte vigtigt tema er, at rallyet fortsat er meget smalt. Investorer spørger, om lederskabet stadig er koncentreret i mega-cap AI- og teknologiselskaber, eller om resten af markedet — de øvrige 493 S&P 500-aktier, cykliske aktier, small caps, finans, industri og internationale aktier — begynder at deltage mere.

Bredden i det aktuelle rally er stadig historisk snæver: Kun 28 pct. af S&P 500-selskaberne har klaret sig bedre end indekset over de seneste 30 handelsdage, hvilket beskrives som en 1. percentil-observation over 30 år. Samtidig står kun 10 selskaber for 67 pct. af S&P 500-rallyet siden slutningen af marts.

6) Det sjette tema handler om rotation. Investorer overvejer, om de bør flytte kapital til de dele af markedet, der har haltet bagefter, eller om de bør blive i de nuværende ledere som halvledere og mega-cap teknologi.

Det er en vanskelig porteføljebeslutning, fordi en reel rotation ind i efternølerne sandsynligvis vil kræve, at investorer finansierer købene ved at reducere eksisterende eksponering mod teknologi og halvledere.

Der ses dog tidlige tegn på sundere markedsbredde, hvor blandt andet forbrugsvarer, byggeselskaber og biotech begyndte at klare sig bedre.

7) Det syvende tema er forskellen mellem aktiemarkedet og økonomien. Økonomien måler job, lønninger, forbrug og aktivitet, mens aktiemarkedet priser forventninger til fremtidig selskabsindtjening. Derfor kan aktier stige, selv om forbrugernes oplevelse af økonomien er svag.

Samtidig fremhæves detailinvestorer som en meget vigtig kraft i markedet. Detailvolumen i kontantaktier og optioner beskrives som rekordhøj, og aktiviteten er ikke længere primært koncentreret i spekulative meme-aktier, men i de samme kvalitets- og lederskabsaktier som institutionelle investorer foretrækker: halvledere, AI-infrastruktur og mega-cap teknologi.

8) Det ottende tema er den såkaldte “pain trade”. Tidligere på året var smertehandlen lavere aktiekurser ind i marts-faldet, men nu beskrives den som “higher, then lower”. Det betyder, at markedet først kan fortsætte højere, fordi mange stadig er underinvesterede eller skeptiske.

Men også fordi bedre geopolitisk stemning, lavere volatilitet, fortsat mega-cap-lederskab og mulig kapitulation blandt obligationsinvestorer kan forlænge rallyet. Denne type positioneringspsykologi kan trække markeder længere, end fundamentals alene ville tilsige.

9) Det niende tema handler om, hvad der kan stoppe rallyet. Investorer er ikke nødvendigvis bearish, men de er nervøse for tempoet og holdbarheden i stigningen siden 30. marts.

Der er masser af risici, som omfatter genacceleration i inflation, højere renter, statspapirudbud og likviditetspres, politisk usikkerhed, tvivl om afkastet på AI-capex, crowded positioning og geopolitisk risiko.

Den mest sandsynlige bremse på rallyet er svaghed i teknologi, fordi markedets flows er så koncentrerede: En ny dollar i S&P 500 ETF’en sender cirka 18 cent til halvledere, 37 cent til Magnificent 7 og samlet 41 cent til de 10 største aktier.

Selv en sund rotation mod cykliske aktier, small caps eller andre laggards kan derfor midlertidigt presse indeksniveauet, hvis kapitalen tages ud fra de nuværende teknologiledere.

Samlet er konklusionen, at aktierallyet bygger på en usædvanlig kombination af stærk indtjening og historisk snæver markedsbredde.

Det er ikke en klassisk spekulativ boble drevet af multipler alene, fordi mega-cap teknologi fortsat leverer stærk indtjeningsvækst og opjusteringer.

Men markedet er samtidig blevet mere afhængigt af de samme ledende selskaber, de samme systematiske flows og den samme momentumdynamik.

God læselyst

Morten W. Langer

Chefredaktør