Chefredaktøren har ordet: Starten på et finansielt aktiekrak – eller blot en brutal rotation?

Kære læser

De seneste ugers markedsuro har været usædvanlig voldsom. Aktierne er faldet i store ryk, især i teknologi og software. Volatiliteten er steget markant, og flere investorer har bemærket et urovækkende fænomen: ikke kun risikofyldte aktiver som vækstaktier og bitcoin falder – men også guld, sølv og andre metaller er blevet solgt massivt.

Når både ”risk-on” og traditionelle ”safe havens” falder samtidig, opstår spørgsmålet uundgåeligt: Er dette begyndelsen på et finansielt krak eller en makroøkonomisk nedtur?

Lige nu ser vi mest oplægget til et finansielt og likviditetsdrevet pres på markedet. Og det kan udvikle sig til både det ene og det andet. De mekanismer, der har drevet markedsbevægelserne, giver et ret klart billede af, hvad der foregår – og hvor risikoen ligger.

Marked drevet af flows – ikke af nyheder

Karakteristisk for uroen er, at den ikke ligner en klassisk reaktion på makroøkonomiske nyheder. Der har ikke været en enkelt begivenhed, som pludselig ændrede forventningerne til inflation eller recession dramatisk.

I stedet ligner det en udvikling, hvor markedet har bevæget sig fra normal prisdannelse til en fase domineret af mekaniske tvangssalg, stop-loss-niveauer og positioneringsdynamikker.

Goldman Sachs beskriver bevægelserne som usædvanligt brede og voldsomme – og understreger, at flere strategier på tværs af hedgefond-universet blev ramt samtidigt. Det er vigtigt, fordi store samtidige tab på tværs af strategier normalt er et tegn på, at markedet er gået ind i et regime, hvor korrelationen mellem aktiver pludselig stiger.

Der har været sessioner, hvor kun godt 200 aktier i S&P 500 var i plus, hvilket viser, hvor smal markedsbredden har været. Når et indeks holdes oppe af et lille antal aktier, bliver hele markedet sårbart: når de sidste ”bærende søjler” giver efter, falder alt.

Crowded trades og kollaps i momentum

Den direkte gnist til de store fald har været et kollaps i de mest populære investeringstemaer. Især software, SaaS og AI-relaterede aktier har været hårdt ramt. Disse segmenter har i lang tid været klassiske ”crowded trades”, hvor mange har været overvægtede. Når et marked er overfyldt med de samme positioner, bliver prisen styret af, hvem der når ud først.

Det er netop, hvad der synes at være sket. Først faldt software, derefter spredte presset sig til halvlederaktier og videre. Goldman-data peger på, at flere typer hedgefonde har haft deres værste dage siden Covid-krakket. Det er i sig selv et rødt flag, fordi det antyder, at markedet nu bevæger sig i bølger styret af positionsafvikling. Når de fonde taber penge, bliver de tvunget til at sælge ud. Det udløser tvangssalg, som presser priserne yderligere ned i en negativ spiral.

AI ændrer softwaresektorens logik

Men uroen handler ikke kun om teknik og flow. Den største strukturelle bekymring for softwaresektoren er, at AI ikke blot bliver en ny vækstdriver, men i stigende grad bliver prissat som en konkurrent, der kan gøre dele af softwareindustrien overflødig.

Hvis AI-agenter kan udføre opgaver som at udarbejde rapporter, programmere, automatisere kundeservice m.m., falder værdien af mange traditionelle SaaS-licenser. Investorer begynder at frygte, at software bliver en ”feature”, ikke et selvstændigt produkt. Bl.a. Netcompany har derfor i denne uge fået kurshug også, selvom frygten synes ubegrundet.

Det er også derfor, at softwareaktier kan falde kraftigt uden, at der straks sker en tilsvarende nedjustering i analytikernes EPS-forventninger. Markedet justerer ikke kun indtjeningen – det justerer selve ”varigheden” af væksten.

Optionsmarkedet forstærker faldet

Samtidigt har optionsmarkedet fungeret som en accelerator. Den massive vækst i kortløbende optioner betyder, at market makers ofte tvinges til at hedge hurtigt og aggressivt. Når markedet falder, kan deres hedging i sig selv presse priserne yderligere ned med selvforstærkende effekt.

Denne mekanik kan forklare, hvorfor markedet i denne periode har været præget af store intradag-bevægelser: hurtige fald, korte rebounds og pludselige flushes, som ikke nødvendigvis hidrører fra nye informationer. Det er et tegn på, at markedets mikrostruktur er blevet mere skrøbelig.

Likviditet: Den afgørende faktor

Den måske vigtigste forklaring på, hvorfor bevægelserne har været så ekstreme, er altså den faldende likviditet. I perioder med høj usikkerhed trækker market makers sig ofte tilbage. De stiller dårligere priser og kræver større spreads for at tage risiko. Samtidigt reducerer banker og prime brokers ofte deres risikovillighed. Resultatet er et marked, hvor selv relativt små handler kan flytte priser voldsomt.

I et sådant miljø kan stop-loss-niveauer blive brudt hurtigt, og når de først brydes, udløser det nye automatiske salgssignaler i systematiske strategier. Derfor kan en bevægelse på et par pct. pludselig udvikle sig til et fald på fem eller syv pct. på kort tid.

Er det starten på et krak?

Vores konklusion er, at det lige nu ligner en flow- og likviditetskrise. Markedet er blevet ramt af en kombination af smal markedsbredde, overfyldte positioner, tvungen afvikling og et narrativskifte i softwaresektoren.

Det kan godt være første akt i et større finansielt sammenbrud – men det kræver, at uroen breder sig fra aktie- til kreditmarkedet.

Et egentligt finansielt krak opstår typisk først, når stressen rammer funding: når kreditspænd udvider sig kraftigt, når banker og prime brokers strammer, og når modpartsrisiko bliver et problem. Hvis markedet i de kommende uger begynder at vise tegn på dette, kan risikoen eskalere hurtigt.

Makroøkonomisk nedtur?

En makroøkonomisk nedtur sker, hvis finansiel uro skaber en reel stramning i økonomien. Men det kræver tid. Det afgørende bliver, om markedsuroen får virksomheder til at reducere investeringer og ansættelser. Hvis aktiemarkedet fortsætter med at falde, og kreditvilkårene strammes, kan det skabe en selvforstærkende effekt i realøkonomien. På den måde kan et markedsfald, der starter som en teknisk rotation, ende med en makroøkonomisk nedtur.

Det vigtigste investeringssignal fremadrettet

Investorer bør især holde øje med tre indikatorer:

• kreditspændene og funding-markeder: Hvis spreads eksploderer, og finansieringsvilkår strammes, er det et signal om en bevægelse fra korrektion til krise.
• Markedsbredde: Hvis kun få aktier fortsat kan holde indeks oppe, er risikoen for et større fald høj. Et sundt marked kræver bred deltagelse.
• Om AI-disruption bliver til en realitet i regnskaberne: Hvis softwarevirksomheder begynder at rapportere lavere net retention, pres på priser eller faldende seat-vækst, vil markedet sandsynligvis fortsætte multipelkontraktionen.

Konklusion: krakket er ikke sikkert – men markedsmekanikken gør det muligt

Det er for tidligt at kalde det et finansielt krak. Men det er heller ikke blot en normal korrektion.

Markedet er gået fra et regime med stabilitet til ustabilitet, hvor prisbevægelser i høj grad drives af positionering, likviditet og mekaniske flows. Her kan små chok blive forstørret og selvforstærkende.

Hvis stressen bliver i aktier og især i software/AI, vil vi sandsynligvis se en voldsom rotation og et længerevarende multipelpres – men ikke nødvendigvis en recession.

Men spreder det sig til kreditmarkederne og funding-systemet, kan det være begyndelsen på noget større. Og derfor bør investorer være mere optaget af likviditet og kredit end af de daglige makronyheder.

God læselyst

Morten W. Langer

Chefredaktør