Netop som Agat-aktionærerne langt om længe kunne begynde at kigge fremad efter den lange lidelseshistorie under navnet TK Development, kom coronakrisen. Og nok engang blev benene fejet væk under aktionærerne og aktiekursen.
Efter flere års begrænset succes med frasalg af beholdningen af shoppingcentre, ændrede Agat strategi til at beholde dem og lade dem være basis for en ejendomsportefølje.
Shoppingcentre og anden detail udgør i dag 98% af ejendomsporteføljen, og med coronaens store direkte konsekvenser for detailhandlen på kort sigt – og uklare konsekvenser på længere sigt – er det bestemt ikke uforståeligt, at investorerne næsten har halveret aktiekursen fra 4,00 i februar til 2,20 i dag. Det modsvarer en markedsværdi på 220 mio. kr. – et pænt stykke under den bogførte egenkapital på 546 mio. kr. i 1. kvartalsregnskabet i sidste uge. På den anden side er det også værd at notere, at samtlige shoppingcentre er genåbnet, og at det ifølge Agat er forløbet tilfredsstillende..
Usikkerheden om den i forvejen pressede detailhandel er dog stor, og det statistiske grundlag er stadig meget småt i forhold til at vurdere, om eller hvad de lidt mere langsigtede konsekvenser af coronaudbruddet bliver for forbrugernes adfærd og følgelig også for aktiviteten i shoppingcentrene.
Og dermed også den løbende drift og i sidste ende værdien af ejendommene og aktien.
1. kvartal sandsynligvis den værste periode
Det nylige 1. kvartalsregnskab viste et fald i nettolejeindtægterne fra 16,5 mio. kr. til 6,4 mio. kr. i forhold til året før. Corona forklarer størstedelen af faldet, idet huslejen fra det polske center i praksis er bortfaldet i nedlukningsperioden, ligesom den del af huslejeindtægterne, der helt eller delvist er bestemt af butikkernes omsætning, også er faldet betydeligt i perioden. Endelig er der hensat til forventede tab. Agat har forskudt regnskabsår, og regnskabet for 1. kvartal dækker derfor reelt over perioden februar-april, hvilket vil sige, at det indeholder en betydelig corona-effekt, da i hvert fald seks uger af regnskabsåret har været med stort set fuld nedlukning af selskabets shoppingcentre.
Der var i 1. kvartalsregnskabet ikke corona-relaterede nedskrivninger på ejendomsværdierne, da disse blev taget allerede i årsregnskabet i marts. Her var der tale om 165 mio. kr. i nedskrivninger/ hensættelser foruden 17 mio. kr. i omstrukturerings- og afviklingsomkostninger. Uden nedskrivningerne indfriede Agat årsforventningen på 0-10 mio. kr. i overskud før skat, og netop her bliver det tydeligt, at corona har slået benene væk under selskabet og aktionærerne.
Selskabets beslutning om at transformere sig til primært et ejendomsselskab betyder, at afviklingsporteføljen eller ”restaktiviteterne” nu udgør under 300 mio. kr., fordi de andre ”usælgelige” shopping centre nu indgår i – eller udgør – selve ejendomsporteføljen.
Med afsæt i nedskrivningerne i årsregnskabet er soliditeten nu faldet til 32,5% fra 36,1 % i 3. kvartalsregnskabet kort før jul. Det er relevant, fordi man pludselig er kommet tæt på det ”styringsmål” på 30%, som også tjener som covenant (lånebetingelse) i forhold til selskabets primære bankaftale med Nordea. Vi har tidligere set TK Development hente kapital, når soliditeten faldt ned mod de 30%. Det er svært at vurdere hvor stor en udfordring eller bekymring soliditeten er denne gang.
Ifølge CEO Robert Andersen giver det ikke anledning til bekymring, og vi antager, at forklaringen skal findes flere steder:
For det første er selskabets balance og gæld faldet de senere år. At balanceskrumpningen på over 1 mia. kr. primært er et resultat af nedskrivninger (og sekundært af frasalg) er selvsagt ikke optimalt, men den nettorentebærende gæld er reduceret fra 1,2 mia. kr. til 800 mio. kr. på fire år.
For det andet ved vi også, at 480 mio. kr. af gælden kan henføres til finansieringen af shoppingcentret Sillebroen i Frederikssund, hvor det i marts lykkedes for Agat at indgå en aftale om forlængelse på betydeligt forbedrede vilkår. I lyset af timingen for forlængelsen må man konstatere, at der er rimelig tillid hos pensionskasselångiveren til den fortsatte drift af centret og hele Agat.
For det tredje er Agats risikoprofil også sænket, efter at man har droppet de store udviklingsopgaver og har sænket omkostningsbasen væsentligt på koncernniveau.
Er aktien blevet billig?
Det store spørgsmål til slut er nok engang om aktien er billig qua den store rabat til indre værdi?
Det er nærliggende at svare ja, men historien har indtil nu vist noget andet.
Man kan naturligvis ikke nedskrive i en uendelighed på de samme ejendomme, og risikoen ligger helt klart i, hvad effekterne fra corona bliver på detailhandlen på længere sigt, især når diverse hjælpepakker udløber.
Den usikkerhed er stor, men man må også konstatere, at aktien overhovedet ikke er kommet tilbage efter genåbningen, og under en antagelse om, at Agats 1. kvartal må have været det værste, burde den direkte driftspåvirkning være til at overse.
Aktiekurs på analysetidspunkt 2,20 AktieUgebrevets kursmål (6 mdr) 3,00
Læs analyser af Agat Ejendomme her. Password er abonnent email, og adgangskode kan hentes her .
