Dong Energy på vej mod minimal børsnotering

Den børsnotering, som Dong Energy ventes at gennemføre i år, kan som en logisk følge af udviklingen på energimarkedet blive begrænset til et salg af måske kun 10 % af kapitalen. Tidspunktet for en børsnotering er simpelthen af flere grunde ikke attraktivt (for sælgerne), og alt taler i virkeligheden for en udskydelse i et til to år. Med meddelelsen fra Dong Energy om, at selskabet må nedskrive 16 mia. kr. på sin olieefterforskning og -udvinding (Exploration & Production – E&P) og om, at E&P-divisionen ikke vil blive solgt før børsnoteringen, bekræftede selskabet, hvad analytikere, långivere og markedsdeltagere havde ventet i længere tid. Men den samme logik, som nu får Dong Energy til foreløbigt at beholde E&P, tilsiger også en udsættelse eller stærkt begrænset børsnotering. Den 18. september sidste år varslede Dong Energy, at selskabet sigtede mod en børsnotering i løbet af de efterfølgende 18 måneder. Det vil sige inden 1. april 2017.

Flere forhold sår alvorlig tvivl om, hvorvidt Dong Energy – og dermed ejerne, herunder Goldman Sachs og staten – opnår en optimal timing af børsnoteringen. I virkeligheden kan der nu være udsigt til, at de sælgende aktionærer kun opnår en begrænset gevinst i forhold til salgsprisen på 32 mia. kr., da Goldman Sachs købte sig ind i DONG.

En børsnotering af Dong Energy inklusive E&P er i sig selv et problem for den equity story, som selskabet skal overbevise børsens investorer med: ”Efter et frasalg af Exploration & Production ville Dong Energy have haft en knivskarp grøn profil, som enhver grøn investeringsfond ville have kigget på. Nu bliver den profil, man kan præsentere børsens investorer for, kun ”skarp” – lidt mindre grøn og med en større blanding af aktiviteter. Det giver lidt færre potentielle investorer,” siger kreditanalytikeren Jens Houe Thomsen, der følger Dong Energy for Jyske Bank.

E&P udgør en meget væsentlig del af Dong Energy. I de første ni måneder af 2015 repræsenterede E&P trods de faldende oliepriser 54 % af Dong Energys EBITDA-driftsresultat. En børsnoteret Dong Energy inklusive E&P skal altså fra starten indeholde en overordentlig stor del, der ikke anses for at være en fremtidig kerneaktivitet.

Børsnoteringen vil derfor i høj grad blive præget af ét aktiv, E&P, der aktuelt sættes så lavt, at det ikke kan sælges til en tilfredsstillende pris. Dongs E&P-division er i sig selv et såkaldt upstream-olieselskab, der koncentrerer sig om at finde og udvinde olie, men ikke med raffinering eller salg af raffinerede produkter. Netop den type selskaber er ramt direkte og hårdt af olieprisfaldet. Olieefterforsknings- og udvindingsselskaber har et særligt Standard & Poor’s-indeks og det er faldet 67 % over de seneste tre år, 39 % over det seneste år og med 23 % siden Dong Energy i september varslede børsnoteringen.

Også producenter af alternativ energi er trukket med ned af olieprisfaldet. Bloomberg har opstillet et særligt indeks for selskaber, der i bred forstand beskæftiger sig med vindenergi . Dette indeks er siden juni faldet 29 %. Heller ikke for så vidt angår værdiansættelsen af Dong Energys ekspansive vinddivision forekommer en snarlig børsnotering derfor at være optimal.

En række af Dong Energys projekter, en del af offshore-vindprojekterne og Hejre-oliefeltet er endnu i tidlige udviklingsfaser. Det kan være en fordel, hvis man i et optimistisk aktiemarked kan kapitalisere forventningerne til projekterne. Men et skeptisk og usikkert marked, som det aktuelle, foretrækker ofte mere modnede projekter, der har demonstreret deres evne til at skabe afkast.

Det vil være logisk forståeligt, hvis staten og især Dong Energys nyere investorer, Goldman Sachs, ATP og PFA overvejer, om en snarlig børsnotering vil skabe tilstrækkelig værdi. Den mulige børsnotering af Dong Energy har imidlertid været på den politiske dagsorden siden en tidligere notering ret opsigtsvækkende blev aflyst i 2008. Det kan blive svært for Dong Energys ledelse – og regeringen – at skulle sælge budskabet om endnu en udsættelse.

Så med mindre olie- og aktiemarkederne stabiliserer sig og præges af ny optimisme i løbet af de kommende måneder, forekommer det nu sandsynligt, at ejerne vil gennemføre børsnoteringen, men istedet vælge et meget begrænset udbud, hvor de sælger op til 10 % af selskabet. Det kan dels give dem et mere fordelagtigt forhold mellem udbud og efterspørgsel ved introduktionen, dels give Dong Energy en fod indenfor på børsen, og dels give ”gamle aktionærer” den upside, der måtte ligge i et efterfølgende salg af det nu stærkt nedskrevne E&P, hvis oliepriserne blot retter sig nogenlunde, som det forventes i markedet.

læs hele udgivelsen her

Morten A. Sørensen