Det var ikke Lundbecks regnskabstal, der tiltrak sig mest opmærksomhed i denne uge. I stedet var det børsmeddelelsen samme morgen om nye aktieklasser, som åbner en ladeport af spekulationer om den fremtidige opkøbsstrategi.
Tallene for 4. kvartal var generelt lidt lavere end forventet, og prognosen for 2022 lagde sig heller ikke i toppen af analytikerestimaterne.
Omsætningen ventes at lande på 16,7-17,3 mia. kr., hvilket skal ses i forhold til et konsensusestimat på 17,5 mia. kr. forud for årsregnskabet, men til gengæld var udsigterne for indtjeningen lidt bedre for ”core EBIT”, hvor konsensus om et resultat på 3,88 mia. kr. faldt fint indenfor den officielle udmelding på 3,6-4,0 mia. kr.
Det store spørgsmål er, hvad der skal tage over, når de nuværende kerneprodukter begynder at gå af patent. Her kan de ventede alzheimers fase 3 data til sommer være en løsning, men der blev også bragt en anden og langt mere radikal løsning på banen, og den åbner for opkøb i den tocifrede milliardklasse.
Ny A-aktieklasse
Lundbeck meddelte, at man på opfordring fra Lundbeckfonden vil indføre en ny stemmetung aktieklasse (A-aktier), som vi kender det fra flere andre børsnoterede danske selskaber.
I sundhedssektoren kan vi f.eks. nævne Novo Nordisk, Ambu, Coloplast og ALK-Abelló, mens vi udenfor sektoren finder navne som Novozymes, Maersk, Carlsberg og Rockwool.
Hos de andre selskaber har det i de sidste mange år ikke været en nævneværdig udfordring, fordi selskaberne i store træk selv har formået at skabe profitabel vækst, som har gjort det overflødigt at foretage store opkøb.
Forslaget gennemføres ved, at hver eksisterende aktie konverteres til 1 A-aktie med 10 stemmer og 4 B-aktier med hver 1 stemme efter en ekstraordinær generalforsamling i juni.
Da alle aktionærer stilles lige, bliver der i første omgang ikke ændret på stemmefordelingen, men det er planen at Lundbeckfonden vil tilbyde de øvrige aktionærer at veksle en A-aktie til en af fondens B-aktier. Formentlig bliver det i forholdet 1:1, hvormed fonden i yderste konsekvens kan komme til at eje alle de ca. 30 procent udestående A-aktier, som man ikke ejer fra start.
B-aktierne må forventes at blive mere likvide og dermed højere prissatte – ligesom det f.eks. er tilfældet med både Carlsbergs og Maersks A-aktier.
I udgangspunktet er vores holdning, at forslaget kan synes lidt overflødigt, medmindre der virkelig er lagt store planer for Lundbecks udvikling, som radikalt vil ændre selskabets størrelse.
Selskabet afviser naturligvis selv at have aktuelle opkøbsplaner, men selvom forslaget fremlægges som Lundbeckfondens opfindelse, så er det næppe dukket op helt ud af det blå.
Ultimo 2020 havde fonden 18 mia. kr. investeret i obligationer og børsnoterede aktier, og heri er ikke inkluderet de ”strategiske” investeringer i Lundbeck, ALK-Abelló og Falck. Man kan derfor umiddelbart sige, at fonden burde have penge nok til at hjælpe Lundbeck med selv større opkøb og fortsat fastholde en bestemmende ejerandel på f.eks. >50 procent.
Fonden ejer i dag ca. 70 procent, hvilket ved den aktuelle aktiekurs svarer til 20 mia. kr., mens selskabets samlede markedsværdi er 29 mia. kr. Forestiller man sig, at Lundbeck eksempelvis vil hente 30 mia. kr. i ren aktiekapital til at gennemføre et stort opkøb, kan fonden således komme med 10 mia. kr. uden at ryge under 50 procent.
Et opkøb til 30 mia. kr. (excl. eventuel gældsfinansiering) er ganske betydeligt og ville selvsagt have en transformerende effekt. Man kan også forestille sig flere mindre milliardopkøb over en kortere periode, som samlet også kommer op i den klasse. Inkluderer man det nye forslag om A-aktier i sine overvejelser, kan koncernen potentielt flerdobles, stort set uden at fonden behøver at komme med nye penge eller mister stemmemajoriteten. Det næste store spørgsmål, der trænger sig på, er, om Lundbeck har kompetencerne til så stor en udvidelse? Historisk har man ikke en stor og solid track record med opkøb.
Derudover er det også oplagt at spørge, om det overhovedet er i de eksisterende aktionærernes interesse at lave et stort opkøb med direkte eller indirekte betaling i aktier, hvis aktien om 1-2 år stadig roder ”rundt” omkring kurs 150-200 svarende til en Price/Earnings-2024 på 8-10?
Vel at mærke efter årlige R&D-investeringer på 4 mia. kr. og uden effekterne fra et positivt fase 3 alzheimers studie. En alternativ strategi kunne være at lade selskabet bruge sit stabile cash flow på at opkøbe egne aktier. Det er kun aktier for omkring 10 mia. kr., som fonden ikke allerede ejer, og bruger Lundbeck et par mia. kr. om året på tilbagekøb vil det ikke vare mange år, førend Fonden vil sidde på 100 procent af ejerskabet.
Og det vil måske være i alles interesse, for kursen viser med al tydelighed, at der aktuelt ikke er stor tiltro til selskabet, og det synes svært at se, at et megaopkøb ændrer ved tiltroen til selskabets og dets kompetencer.
De vigtige fase 3 data til sommer i Alzheimers agitation skal vi ikke glemme undervejs. De kan potentielt ændre historien om Lundbeck og sikre vækst, når de nuværende kerneprodukter begynder at miste eksklusivitet i 2028.
Vi fastholder vort kortsigtede positive syn på aktien i forventning om positive fase 3 data. Kursmålet sænkes lidt som en konsekvens af de lidt skuffende regnskabstal og den nye fremtidsusikkerhed, der er bragt på banen af A-aktie forslaget. Sat på spidsen får man ikke en aktie- og forretningssucces som Novo eller Coloplast ved blot at indføre A-aktier – der skal mere til på langt sig, og hvad det er, og hvor det kommer fra, står p.t. hen i det uvisse.
Steen Albrechtsen
S/A og eller dennes nærtstående ejer aktier i Lundbeck.
Aktiekurs: 148,00
Kursmål (6 mdr.): 225,00
