Uddrag fra Goldman Sachs /Zerohedge (tekst frit oversat)
Efter en del fordøjelsesbesvær i torsdags, hvor aktierne nåede et rekordhøjt niveau for kun at falde, da Nvidias eksplosive bevægelse højere opsugede al ilten i rummet, formåede S&P at vende tilbage fredag, selvom det bredere marked lukkede uændret, da investorer nu har fordøjet solide vækstindikatorer og den høgagtige Fed tale, hvilket begge tyder på, at renterne vil forblive højere i længere tid. Bitcoin-følsomme aktier, vedvarende energi og AI-aktiverere klarede sig bedre i ugen, mens kinesiske ADR’er, kobberminearbejdere og regionale banker var blandt de største tabere.
Her en oversigt over, hvad alle de forskellige dele af Goldmans gigantiske handelsbord gjorde.
- Prime : Strømmen i denne uge peger utvetydigt på en mere forsigtig holdning hos HF’er, da forvaltere nettosolgte amerikanske aktier i det hurtigste tempo siden begyndelsen af januar, drevet af enkeltaktier og makroprodukter. Alle 11 amerikanske sektorer blev nettosolgt, igen ledet af Cyclicals. HF’er har nettosolgt US Industrials i 11 sessioner i træk, drevet af korte og lange salg (største 2-ugers nettosalg i $ i over 10 år).
- Handel med aktiesalg : Mens den hårdere makrobaggrund tyngede størstedelen af S&P-aktierne i denne uge, blev den overordnede aktietape forstærket af NVDA og afsmittende virkninger af andre kunstig intelligens. 134 S&P-navne handlede højere i ugen, mens 369 navne handlede lavere. LO’er tilføjede beskedne $850 mm til aktierne i denne uge, mens HF’er netto blev solgt for $1,7 mia.
- Futures Sales Trading/Strats : VIX faldt fra ~20 i midten af april til et flerårigt lavpunkt < 12 i denne uge. Åben interesse for VIX-futures er steget betydeligt med $160 mm Vega MTD til $535 mm i denne uge før udløb. Mens den samlede åbne rente og adskillige andre foranstaltninger ikke er så store som før 2018, hvor forskellige gearede produkter var mere udbredte, kan en opbygning af korte volumpositioner bidrage til et markedssalg og højere volatilitet, hvis de afvikles og dækkes efter en negativ markedskatalysator.
- Salg af derivater : Implicit volatilitet er tæt på 0. percentilen på et 10-årigt tilbageblik, og alligevel nægter investorer at engagere sig i lang konveksitet. Ud over at fremhæve, hvor billige aktiederivater er blevet, skabte dispersionshandel – en mindre diskuteret lomme på volummarkedet – overskrifter i denne uge. Spredningsporteføljer går historisk langt enkelt aktie vol og går kort indeks vol; givet det nuværende setup, har vi nogle samtaler omkring at tage den anden side.
- ETF-handel : ETF-volumen ramte et lavpunkt for året og kom ind med et gennemsnit på 23 % af båndet (vi ramte et lokalt lavpunkt på 20 % af det samlede volumen midt på ugen). YTD-gennemsnittet er langsomt drevet lavere, hvilket er kommet i takt med VIX-niveauerne. Når det er sagt, har skrivebordet været aktiv inden for sektorprodukter hele ugen, især med sælgere af fast ejendom og købere af energi-/olieydelser.
- Kurve og temaer : Vi introducerer vores nyeste AI-handel: PC & Mobile Device AI Upgrades-kurv (GSXUPCAI), som er sammensat af teknologi-hardwareaktier, der kan drage fordel af PC- og mobilenhedsrenoveringer, der kan omfatte AI-funktioner. Vi forventer tydelige nye funktioner i kunstig intelligens, forbedret sikkerhed og stærkere beregningskraft i kommende pc- og mobilenhedsmodeller, hvilket tilskynder den amerikanske forbruger til at bruge mere på nyere udstyr end historisk, hvilket skaber en usædvanligt stærkere cyklus.
- Sektorspecialister : Endnu en uge, endnu en gevinst for Tech, da NDX gjorde det til 5 i træk, en stigning på ~12 % i løbet af denne strækning. Den store Tech-historie i sidste uge var beat/raise-printet fra NVDA, og næste uge markerer en travl uge med TMT-indtjening og konferencer. I Consumers er glasset halvtomt, da resultaterne i rummet klart er lidt mere udfordrede i forhold til de seneste kvartaler/år, og indtjeningen i næste uge vil sandsynligvis være en blandet sag. Inden for sundhedsvæsenet forvirrede aktierne gennem endnu en vanskelig uge, og fortsatte gennem adskillige uger med vanskelige præstationer/rotationer inden for sektoren. På den idiosynkratiske front var sundhedsspecialister fokuseret på (1) GH’s længe ventede SHIELD AdCom, (2) Fugleinfluenza, (3) Bioteknologisk svaghed/volatilitet og (4) Flight-to-Safety/Quality.
Når vi ser nærmere på hver af disse, starter vi med…
1. Prime Services
Aktivvægtede risikoeksponeringer: US Fundamental L/S brutto gearing faldt -1,2 pts til 201,3 % (98. percentil tre-årigt), og US Fundamental L/S Netto gearing faldt -1,6 pts til 53,6 % (46. percentil tre-årig). Samlet US Fundamental long/short-ratio faldt -1,3% på ugen til 1,726 (14. percentil tre-årigt).
Handelsstrømme : Efter 5 ugers nettokøb vendte hedgefonde kursen og nettosolgte amerikanske aktier i det hurtigste tempo siden begyndelsen af januar (-1,6 SD’er et år), drevet af short-salg og langsalg (1,7 til 1). Det samlede amerikanske lange flow på Prime-bogen faldt for første gang i 17 uger.
- Makroprodukter (indeks og ETF kombineret) blev nettosolgt for første gang i 6 uger (-0,7 SD’er), drevet af korte salg og i mindre grad langsalg (2 til 1).
- Enkeltaktier blev nettosolgt i 3. uge i træk og oplevede det største teoretiske nettosalg YTD (-2,3 SD’er, 96. percentil 5-årig), drevet af short-salg og lange salg (1,5 til 1).
- Alle 11 amerikanske sektorer blev nettosolgt i ugen, ledet i nominelle termer af Industrials, Info Tech, Financials, Energy, Materials og Real Estate. Cykliske sektorer – Industri, Finans, Energi, Materialer og Fast ejendom – oplevede tilsammen den største teoretiske nettosalg siden december ’23 (99. percentil 5-årig).
- Mest bemærkelsesværdigt har HF’er nettosolgt US Industrials i 11 lige sessioner. I kumulative teoretiske termer er det seneste nettosalg i amerikanske industriaktier det største over en 2-ugers periode i mere end 10 år, drevet af short-salg og lange salg (~3 til 1). De fleste af industriundersektorerne blev nettosolgt i løbet af de sidste 2 uger, ledet i teoretiske termer af Machinery, Ground Transportation, Professional Svcs og Passenger Airlines, mens Electrical Equip og Industrial Conglomerates oplevede beskedne nettokøb.
***
2. Salg af amerikanske aktier
SPX sluttede ugen fladt, NDX +1,4%, RTY -1,37% og S&P ligevægt -1,3%. Ugen var domineret af et sammenløb af høgeagtigt fed-tal, forsigtige bankledelseskommentarer, lidt høge-fed-minutter, svage softwareindtjeningresultater, generelt lavere værdihandel i markedet og endnu et fremragende resultat fra NVDA (+15%).
Den relativt høgagtige baggrund resulterede i, at amerikanske 10-årige renter steg 5bps WoW og faldt til 4,465 %, og GS Economists skubbede deres første sænkningsantagelse ud fra juli til september med den anden sænkning for december.
Mens den hårdere makrobaggrund tyngede størstedelen af S&P-bestanddelene i denne uge, blev det samlede aktiebånd forstærket af NVDA og afsmittende effekter af andre kunstig intelligens. 134 S&P-navne handlede højere i ugen, mens 369 navne handlede lavere. De bedste S&P-medlemmer (i størrelsesorden) var NVDA, MSFT, LLY, QCOM, META, MRNA, NFLX, ADI, FSLR og GE.
Fra et flow-perspektiv tilføjede LO’er beskedne $850 mm til lagrene i denne uge i vores værelse. HF’er var nettosælgere for 1,7 mia. USD.
De største købsskævheder var i Info Tech, Healthcare, Industrials og Energy. Staples oplevede også en beskeden købskævhed. ETF’er og Consumer Discretionary blev lidt nettosolgt.
***
3. Futures Salg Trading og strategier
VIX faldt fra næsten 20 i midten af april til et flerårigt lavpunkt under 12 i denne uge, mens SPX 1-måned realiseret også er rykket lavere fra omkring 14,5 i starten af denne måned til 10,5 midt på ugen i øjeblikket. I futures-området steg den åbne rente betydeligt fra $375 mm Vega i starten af måneden til $535 mm i denne uge før maj udløb.
Nogle interessante temaer er også opstået under hætten. For det første er kapitalforvaltere netto korte VIX-futures – hvilket ikke er den historiske norm – i den største kontrakt eller $-Vega-størrelse nogensinde . Dette er en kombination af, at kapitalforvalterens longs glider ned til flere års laveste, mens shorts for nylig er steget højere.
I modsætning hertil har vi set nettokøb af hedgefonde, og de er netto fladt eller lange for første gang siden 2018. Antallet af hedgefondshandlere med lange positioner er også steget til flerårige højder, så det har været nye deltagere på lang side ud over, at eventuelle eksisterende bliver større, og det samlede lange ejerskab er blevet udvidet i takt med, at koncentrationsforholdet – procentdelen af åbne renter, der ejes af de største nettolån i enhver kategori – er rykket lavere.
I nogle tilfælde sker dette i spredt form over to eller flere løbetider på kurven, hvor positionerne er steget meningsfuldt. Tidligere hedgefondsshorts kan gøre mere i spread eller afdækket form, efter at de korte positioner vendte profit, og en 12 VIX-shorts er ikke så attraktiv som de tidligere højere niveauer, selvom kurven – stadig eller mere – er opadgående i dele og præsenterer carry /rolldown muligheder.
Alt i alt er den samlede åben interesse og nogle af de andre tiltag ikke så store som før 2018, hvor den samlede plads var større, og forskellige/leveragede produkter ved hjælp af futures var mere udbredte. Men de er stadig meningsfulde og større, over gennemsnittet eller ved flere års højder eller lavpunkter i forhold til de seneste års og landskabsstandarder, og tidligere opbygninger er til tider endt dårligt . I betragtning af den matematiske asymmetri i retningsbestemte bevægelser og adfærd på vol-markedet, kan en opbygning af korte vol-positioner bidrage til et markedssalg og højere volatilitet, hvis de afvikles og dækkes efter en negativ markedskatalysator.
***
4. Salg af derivater
VIX ramte et lavpunkt i 5 år i denne uge // implicit volatilitet er tæt på nul-percentilen på et 10-årigt tilbageblik // og alligevel nægter investorer at engagere sig i lang konveksitet, på trods af at “mindedagens salgsbegivenhed” kommer til en overflade nær dig.
Ud over at fremhæve, hvor billige aktiederivater er blevet, skabte en mindre diskuteret lomme på vol-markedet overskrifter i denne uge … nyhedsmedier fremhævede spredningshandel for første gang i min karriere, hvor de har peget på “lavheden” af indeksvolumen i forhold til “højheden” ” af enkeltlager vol.
Spredningsporteføljer har historisk set lang enkeltaktievolatilitet og kort indeksvolatilitet … muligheden ude 1 eller 2 år kommer fra spredningen mellem realiseret enkeltaktie og realiseret indeks … givet det nuværende setup , har vi nogle samtaler om at tage den anden side.
Et par diagrammer nedenfor for at indramme muligheden … den mest enkle implementering er gå lang indeksvolatilitet og forblive lange aktier, men for dem, der ønsker eksplicit at drage fordel af fænomenet med lav korrelation, har GS skabt STS-strategier, der replikerer en “omvendt spredning” portfolio – hvor man går long vol på SPX og short vol på SPX Top50 (theta neutral).
SPX 12 måneders underforstået korrelation er ~0,3 … dette er det laveste niveau i GS-datasættet
Spredning: gennemsnitlig aktievolatilitet vs indeks implicit volatilitet.
Goldman “omvendt spredning”-portefølje – hvor man går long vol på SPX og short vol på SPX Top50
***
5. ETF-handel
ETF-volumen ramte et lavpunkt for året og kom ind med et gennemsnit på 23 % af båndet (vi ramte et lokalt lavpunkt på 20 % af det samlede volumen midt på ugen). YTD-gennemsnittet er langsomt drevet lavere og er indtil videre kommet ind på 27,8 %. Plottet nedenfor viser bevægelsen lavere, som er kommet i takt med, at VIX-niveauer rammer 12.
Drastisk fald i SPX- og NDX-futures top af boglikviditet i den seneste uge:
Sektorer:
Skranken har været aktiv i sektorer i løbet af ugen, især med sælgere af fast ejendom og købere af energi-/olietjenester . Energiaktiefonde oplevede $194 mio. i udstrømning i denne uge på trods af efterspørgslen, hvilket bringer dette års samlede udstrømning til $622 mio. Interessant nok så ejendomsfonde små nettotilstrømninger på trods af udbuddet ($51 mio.), hvilket bringer YTD-indstrømningen til $478 mio.
XOP og XLRE AUM plottet nedenfor – XOP har set en konsekvent reduktion i AUM efter april, så dette kunne være geninvestering, der kunne signalere et vendepunkt for olietjenester.
6. Tematiske kurve og makroobservationer
Vi introducerer vores nyeste AI-handel: PC & Mobile Device AI Upgrades basket (GSXUPCAI). Kurven er sammensat af teknologi-hardwareaktier, der kan drage fordel af pc- og mobilenhedsrenoveringer, der kan omfatte AI-funktioner. Kurven kan handle op til $250 mio. på én dag uden navn, der overstiger 10 % af ADV.
Under pandemien toppede den tekniske hardware-industri, da størstedelen af de ansatte hjemmefra købte udstyr. Pladsen har i øjeblikket slappet helt af i denne cyklus, og vi bemærker, at aktier som HPQ handles til 9 gange deres indtjeningsestimater for 2025. De fleste pc’er købt under pandemien forventes snart at blive udskiftet. Vi forventer mærkbare nye funktioner i AI, forbedret sikkerhed og stærkere beregningskraft i kommende pc- og mobilenhedsmodeller, hvilket tilskynder den amerikanske forbruger til at bruge mere på nyere udstyr end historisk, hvilket skaber en usædvanligt stærkere cyklus.
Da vi afslutter indtjeningssæsonen, bemærkede vores forskerhold klare tendenser inden for det tekniske hardwareområde, herunder det opmuntrende momentum i den igangværende pc-gendannelse.
Vores PC’er AI Upgrades-kurv (GSXUPCAI) er ved at indhente resten af AI Software & Hardware-pladsen:
Indtjening og værdiansættelser:
Indtjeningen af GSXUPCAI-kurven er begyndt at afvige i forhold til NDX, da forventningerne til udstyrsopgradering stiger:
Værdiansættelser forbliver billigste for denne plads i forhold til NDX og AI Software og Hardware, men værdiansættelsesgabet er ved at blive mindre:
Sammensætning:
***
7. Sektor Specialists Højdepunkter
TMT
TMT: Endnu en uge, endnu en gevinst for Tech, da NDX gjorde det til 5 i træk i sidste uge, en stigning på ~12 % i forhold til denne strækning. Selvom det er rimeligt at spørge, om gruppen er løbet for langt, for hurtigt (NDX’s 14-dages RSI nærmer sig overkøbte niveauer), er det svært at se momentum aftage på kort sigt, da gruppen konstant bryder ud til nye ATH’er – drevet af nogle af de største virksomheder i verden (bedst præsterende inden for teknologi i løbet af den sidste måned: NVDA +32%, NFLX +17%, AAPL +13%, AVGO +12%, GOOGL +11%). I tråd med denne ydeevne noterer det seneste fra GS PB data Mag7 eksponering, der skubber tilbage til højderne.
I den seneste uge var den store storyline beat/raise printet fra NVDA, som så væksten i datacentrets omsætning igen accelerere til 427 % å/å i FY1Q (april) midt i tegn på en udvidelse af GPU-efterspørgslen fra kunder (f.eks. virksomheder) kunder var den største kilde til efterspørgsel på sekventiel basis). Mens det er for at lytte til Nvidias indtjeningsopkald og ikke blive begejstret over udsigterne for Tech [Jensen/NVDA gjorde på opfordringen den sag, at GenAI-cyklussen er “meget mere dybtgående end tidligere platformskift”] .. dog .. midt i spirende omsætning og bruttofortjeneste, som Nvidia ser (GIR modellerer ~200+ mia. $ af indtægter i CY26, da Nvidias DC-markedsandel er vokset fra 15 % til 80 % i de seneste år), er investorerne i stigende grad klar over den “omkostningsbyrde”, som virksomheder bliver bedt om at fordøje, når de investerer i kunstig intelligens (f.eks. omkostninger ved drift/brug af GPU’er). Sagt på en anden måde, er der voksende beviser på tværs af TMT for, at “pendulet” svinger fra omkostningsbesparelser (2023) til investering (2024) med Snowflake (SNOW), det seneste selskab til nedgearing og lavere marginer (FY OM’er/FCF-margener skåret med ~3pts ) “i lyset af øgede GPU-relaterede omkostninger relateret til vores AI-initiativer”. Når man ser fremad, vil investorer sandsynligvis i stigende grad lægge mærke til stablen som søgen efter synlighed omkring AI-indtægtsgenerering.
Næste uge markerer en travl uge med TMT-indtjening (CRM, DELL, MDB, MRVL) og konferencer (GS Semis Conference).
Forbrugere
Skift til Glass Half Empty?: Resultater i forbrugerområdet er ikke en katastrofe, men de er klart en smule mere udfordrede i forhold til de seneste kvartaler og år. Denne uges prisaktion med LOW og AZO. Det fortsætter et mønster, vi har set i store dele af EPS-sæsonen. Begge sæt resultater i går havde nogle puts and take. Begge aktier sluttede dagen tæt på deres laveste niveauer. Boligaktier fik tidligere adgang til næsten alle problemer, og autodetailhandel har historisk set lige absorberet dårlige nyheder på grund af deres relativt defensive karakter. Det sker ikke denne gang, hvor forbrugeraktier generelt får den halvt tomme tilgang, ikke den halvt fulde glas. Det føles som en anklage om forbrugernes syn på 2H og tilliden til at eje aktierne i det, i modsætning til enhver sand panik fra 1. kvartals resultater.
Næste uge skulle have anstændige rapporter: Ind i næste uge … indtjening i næste uge vil sandsynligvis være en blandet sag. Vi tror, at forventningerne til specialbutikker er ret høje, med smukke beats, der forventes ud af AEO (de kaldte det trods alt den bedste makro, de har set i et årti), ANF & GPS. JWN forventes også at slå, mens KSS bar er mere in-line. Dem, hvor der er en vis interesse for at eje, men investorer er nervøse for top-line trends, er BURL, ULTA og DG. Navnet med de laveste forventninger til næste uge er sandsynligvis BBY.
Sundhedspleje
Sundhedsvæsenet forvirrede sig gennem endnu en vanskelig uge og fortsatte gennem adskillige ugers vanskelige præstationer/rotationer inden for sektoren, hvor sektoren kæmpede med monopolet på sindedeling af TMT-indtjening (NVDA), mens den navigerede gennem en travl mikrokalender forud for ferieugen.
På den idiosynkratiske front var der fokus på sundhedsspecialister
- (1) GH’s længe ventede SHIELD AdCom, der driver vedvarende push-and-pull med onkologisk diagnostisk peer EXAS – med den positive AdCom-afstemning, der nu efterlader bolden hos FDA’s domstol om mere specifikke mærkninger,
- (2) Fugleinfluenza – efter at overskrifter har trængt ind i pressen i adskillige uger/måneder nu, var denne uge det første rigtige træk i aktier meget akut om dette tema – med adskillige overskrifter (dvs. første australske menneskelige sag, inkrementel Michigan-sag, vax-programmer i gang, osv.), der driver overpræstation i vaccinekomplekset (MRNA, BNTX, PFE, CVAC, NVAX osv.). – selvom vigtigst af alt er skepsis fortsat høj over for den håndgribelige trussel om dette for den bredere mkt/økonomi.
- (3) Bioteknologisk svaghed/volatilitet – præstationer er fortsat et gnav, med ASCO-abstrakter sent på ugen førte til en bred spredning af idiosynkratiske bevægelser, mens den bredere kohorte navigerede i en stigning i papir-/kapitalforhøjelsesaktivitet og vedvarende frygt omkring BioSecure Act-risikoen i Kina Bioteknologiske bivirkninger.
- (4) Flight-to-Safety/Quality – undertoner af denne rotationsdynamik (LLY +5% på ugen) mest tydelig i fredagsprishandlinger (valgfag/Utilisation +1%, LIMBERS +80 bps osv.).
