Genmab kan bære en høj P/E pga. vækstudsigter

Det globale Darzalex-salg har været særdeles stærkt i 1. halvår 2018, og alt tyder dermed på, at royalties vil kunne nå op i 1,75 mia. kr. for hele året. Genmabs bagvedliggende pipeline er også ved at modnes.

Genmabs totale omsætning er i 1. halvår steget med 16% til 1,19 mia. kr., som følge af en markant fremgang i royalties fra lægemiddelsalg og samt en fremgang i licensrelaterede indtægter.

De samlede salgsroyalties er i halvåret steget til 709 mio. kr., hvoraf 695 mio. kr. stammer fra salget af CD-38 antistoffet Darzalex i Multiple Myeloma (knoglemarvskræft). Partneren Janssen har i 1.halvår 2018 solgt Darzalex for 6,03 mia. kr., en fremgang på 67% over 1. halvår 2017. Ifølge den indgåede aftale modtager Genmab en andel af Darzalex-salget på 12% og stigende op til 20% i takt med at salget vokser.

Vi har vurderet, at Darzalex vil kunne omsætte for ca. 2 mia. USD (ca. 13 mia. kr.) på verdensplan i 2018, og med et salg på 6 mia. kr. i 1.halvår ser dette fortsat ud til at være en realistisk betragtning, og formentlig endda en smule konservativt.

Stigning i R&D udgifter på 60%
Genmabs driftsudgifter er som ventet skudt i vejret og er samlet set steget med 66% til 0,73 mia. kr. Den vigtigste årsag er, at Genmab har skruet op for R&D-blusset, som er steget med 60%. Det er øgede finansielle ressourcer allokeret til egne kliniske udviklingsprogrammer, der trækker udgifterne op.

Denne satsning betyder, at Genmabs EBIT-overskud for 1. halvår 2018 er reduceret med 21% til 0,46 mia. kr. Til gengæld har styrkelsen af dollaren overfor den danske krone over de seneste måneder skabt finansielle indtægter på 0,13 mia. kr, hvilket betyder, at Genmab alligevel er kommet ud af 1. halvår med en vækst på bundlinjen på 42% til 0,46 mia. kr.

Genmab fastholder forventningerne til hele 2018, som blev fremsat i forbindelse med årsregnskabsaflæggelsen for 2017 i februar. Der forventes således en omsætning i år på 2,7-3,1 mia. kr. Forudsætningerne inkluderer et samlet Darzalex-salg på 2,0-2,3 mia. USD, hvilket vil medføre royalties til Genmab på ca. 1,75 mia. kr.

Driftsudgifterne ventes at stige med omtrent 50% til 1,4-1,6 mia. kr., som følge af øgede udgifter til kliniske forsøg med egne udviklingsprogrammer. EBIT ventes at lande i intervallet 1,3-1,5 mia. kr, hvilket vil være nogenlunde på niveau med 2017 resultatet.

Solid langsigtet investering
Der er store forventninger indregnet til Darzalex i vores kursmål, og det var derfor også en skuffelse, at Darzalex ikke har vist effekt i kombination med den særdeles hotte kategori af PD1-antistoffer.

Det mest bekymrende er dog, at der var en overdødelig i Darzalex-armen, hvilket kan have betydning for mulighederne langsigtet i forhold til at kombinere Darzalex med andre klasser af immunstimulerende stoffer.

Det skal dog understreges, at der ikke er set problemer i Multiple Myeloma-indikationen, hvilket er vigtigt, da det er her langt hovedparten af Darzalex-væksten skal komme fra.

I vores seneste analyse af Genmab fra december 2017, forventede vi et Darzalex-salg i 2018 på 1,75 mia. USD og royalties til Genmab på 1,5 mia. kr. Vores estimater er nu lavere end Genmabs egne forventninger, og det gør naturligvis også, at vi hæver vores estimater i lyset af det stærke salg i 1. halvår. I tråd med Genmabs egne forventninger ser vi nu også et salg på 1,75 mia. kr. i royalties til Genmab i 2018.

En vigtig kursdriver i den kommende tid vil være data fra Maia-fase III studiet i 1st line Multiple Myeloma, hvor vi ser 95% sandsynlighed for positive data. Vi vurderer at Genmab vil kunne lancere Darzalex i kombination med Revlimid i slutningen af 2019.

Ved udgangen af 2018 vil Genmab have et kapitalberedskab på ca. 7 mia. kr. Aktien handles p.t. i kurs 1010, og med et forventet overskud på formentlig 1,3-1,4 mia. kr. efter skat i 2018 handles aktien netop nu til en P/E omkring 45.

Vi vurderer ikke dette er specielt dyrt, taget i betragtning at de årlige vækstrater for Darzalex så langt øjet rækker vil være tocifrede. Desuden begynder Genmabs bagvedliggende pipeline nu at modnes, formentlig med værdiskabende kliniske resultater i slutningen af 2019 og i årene derefter.

Børskurs på analysetidspunktet: 1010,00 AktieUgebrevets kursmål (12 mdr): 2200,00

Læs tidligere analyser af Genmab her. Password er abonnent email, og adgangskode kan hentes her .