Genmab på vej mod imponerende overskud

Som langsigtet investor i Genmab ser man altid med spænding frem til årsregnskabet, som blev aflagt i sidste uge. Og Genmab skuffede ikke, hvilket de i øvrigt meget sjældent har gjort, efter at Jan van de Vinkel og David Eatwell tog over som CEO henholdsvis CFO.

For syvende år i træk har Genmab lagt et stigende overskud til side. Det er juvelen i pipelinen, Darzalex, som driver både top- og bundlinien. Forventet Price/Earning for 2019 er nu lige over 30, men det skyldes alene, at Genmab (igen) skruer markant op for investeringerne i egen pipeline.

Genmab har historisk set haft et udgiftsniveau på 800-900 mio. kr, som drev både Darzalex og Arzerra frem i det tidlige stadie. Det blev i 2018 skruet op til 1,6 mia. kr, og i 2019 bliver det igen forhøjet markant til 2,6 mia. kr. For et biotekselskab giver det god mening. Man lever jo af at brænde penge af for at udvikle nye lægemidler. Og det umiddelbare resultat er, at antallet for IND (Investigational New Drug Applications), er steget til 31 i 2018. Det er et meget højt antal, som selv et stort pharmaselskab vil være stolt af.

Var Genmab i sit tidlige stadie ville markedet sandsynligvis også præmiere stigningen i antallet af nye stoffer, patenter og IND’s med en højere markedsværdi, fordi logikken jo er den simple, at man med øgede investeringer i ny forskning vil skabe et meget større langsigtet afkast, når den forskning bliver til nye lægemidler.

Men Genmab befinder sig nu i et slags valueringslimbo midt i et vadested, hvor markedet (læs analytikerne) og investorerne skal vælge, om Genmab er en moden case (som f.eks. Lundbeck) eller fortsat vil være i stand til at frembringe nye læ-gemidler? Hvis bæredygtigheden betyder, at man igen næste år ser en væsentlig forøgelse af udgifterne for at “skygge” stigningen i royaltyindtægter bør man nok som investor blive varsom. Derfor vil nogle analytikere også se meget anderledes på årsregnskabet.

Da analytikerne beregner deres kursmål udfra cash flow (som primært kommer fra Darzalex) betyder den markante øgning i udgiftsniveauet, at man må ”straksafskrive” nære frie cash flow-strømme og udskifte dem med cash flow strømme, som – selvom de måske er højere – både kommer senere og er meget mere risikable. Det mulige resultat er et lavere kursmål, hvilket må siges at være en paradoksal effekt af, at Genmab til fulde leverer den investeringscase, som Darzalex driver frem.

Forventet overskud på 2 mia. kr. i 2019
Selv med den massive udgiftsstigning regner Genmab med et overskud på 2 mia. kr. i 2019. Det er intet mindre end imponerende, men det betyder altså også, at selskabet nu investerer massive mængder af nuværende royaltyindtægter i deres pipeline, som så skal udvikles til nye og i sidste ende godkendte lægemidler. Det er, som alle biotekinvestorer ved, en meget risikabel affære.

Genmab har også mulighed for at udbetale udbytte til aktionærerne. Det vil have den effekt på analytikernes regneark, at cash flow forbliver relativt intakte, ligesom kursmålene, og at kapital derudover bliver returneret til aktionærerne. Man kunne måske have sendt kapital retur i mindre mål, men det er slet ikke på radaren for ledelsen endnu. Man vil lave Genmab endnu større.

Hvis Genmab lykkes med at udvikle blot ét læ-gemiddel til af Darzalex-karat kan den nuværende ekspansive strategi vise sig at være en meget god investering. Så længe Genmab ikke kaster sig ud i et eksternt opkøb vil de efter vores vurdering praktisk talt have svært ved at bruge alle pengene fra de stigende royaltyindtægter i de kommende år. Derfor kommer årene 2020-2025 til at vise en markant stigning (også relativt) i overskuddet for selskabet. Det skyldes to vigtige faktorer, som ikke forsvinder foreløbig:

For det første vil royalty ved Darzalex-salg over 3 mia. USD blive afregnet med 20%, og for det andet er Genmab blot i den absolut første fase af udrulningen i Darzalex som førstelinjebehandling mod knoglemarvskræft. Det betyder, at Genmab fra 2020-2025 vil kunne få meget imponerende overskud, som vil få P/E til at krybe ned under 10 ved nuværende kurs. Det må være rimeligt at formode, at noget af pipelinen har kastet et potentielt nyt lægemiddel af sig i 2025, hvilket vil betyde, at Genmab selv i kurs 1700 vil se rimeligt prissat ud på 5 års sigt.

Peter Hildebrandt/Steen Albrechtsen

Peter Hildebrandt og/eller dennes nærtstående ejer aktier i Genmab.

Læs tidligere analyser af Genmab her. Password er abonnent email, og adgangskode kan hentes her .