Glunz & Jensen starter regnskabsåret skuffende

Glunz & Jensen sluttede regnskabsåret 2017/18 med overskud, og det var første gang i fem år man oplevede sorte tal på bundlinjen. Det gav håb om lys for enden af tunnelen, men det holdt ikke længe. Allerede efter 1. kvartal 2018/19 nedjusterer man forventningerne.

I årsregnskabet 2017/18 præsenterede Glunz & Jensen (G&J) forventninger til 2018/19 om en omsætning på 260 mio. kr. og et EBITDA på 38 mio. kr. Hvis vi fremskriver tallene i det korte 10 måneders regnskabsår 2017/18 til 12 måneder, svarer det til en fastholdelse af omsætningen, men en forøgelse af EBITDA på næsten 20%.

Optimismen holdt imidlertid kun i få måneder, for allerede efter 1. kvartal nedjusterer man forventningerne til en omsætning på 240 mio. kr. og et EBITDA på 24 mio. kr. Bestyrelsen udtrykker i regnskabsmeddelelsen utilfredshed med resultatet, og aktionærernes mening var lige så klar: De sendte G&J’s aktiekurs ned med 16%. Kursfaldet var en forlængelse af et fald på næsten 20%, som startede midt i juni. Altså to uger før G&J offentliggjorde årsregnskabet 2017/18.

Indtil da havde G&J’s aktiekurs ellers redet på en bølge af succes, som på kort sigt fik vores kursmål fra AktieUgebrevet 05/2018 til at virke helt kikset. Kursen var dengang 66, og vi betegnede aktien som overvurderet med et 6 måneders kursmål i intervallet 50-55.

Men efter gennemgang af både årsregnskab og diverse børsmeddelelser fra G&J siden da, fastholder vi vores vurdering af aktiens værdi, og betragter den eksplosive stigning med en kurstop i 85,5 som helt ude af proportioner med virkeligheden. Seks måneder senere er kursen da også faldet tilbage til 58, så den nu ligger indenfor rammerne af det oprindelige kursmål.

Til gengæld er kursen lavere end det pligtsmæssige købstilbud, som G&J’s hovedaktionær Heliograph Holding GmbH i starten af 2018 gav aktionærerne efter at have øget sin ejerandel i G&J til 33,6%. Heliograph tilbød de øvrige aktionærer kurs

64, men med henvisning til en Fairness Opinion fra revisionsselskabet PwC afviste bestyrelsen tilbuddet med begrundelsen, at kursen ikke afspejlede en rimelig værdiansættelse af selskabet.

Eftersom markedskursen i hele tilbudsperioden den 12. marts – 9. april lå mindst 10% over tilbudskursen, var det ikke overraskende, at Heliograph kun modtog accept fra 0,087% af aktiekapitalen. Man kan snarere undre sig over, at nogen i det hele taget accepterede tilbuddet i stedet for at sælge aktierne på børsen til den højere markedspris.

Skepsis omkring fremtiden
Men i dag ligger kursen 10% under Heliographs tilbudskurs, og det udtrykker markedets skepsis mht. om den positive udvikling i 2017/18 holder. Det tyder 1. kvartalsmeldingen ikke på, at den gør. Samtidig har man sat salget af Prepress-divisionen på pause efter at have haft ”relevant discussions with potential buyers” og ”received indicative offers”. Disse formuleringer giver ikke indtryk af nogen overvældende købsinteresse. I det mindste ikke til en pris, som bestyrelsen finder attraktiv for aktionærerne.

Spørgsmålet er, om der nogensinde kommer så-dan et tilbud? Eller om man på et tidspunkt bliver tvunget til at sælge uden at stille spørgsmålstegn ved prisen. Det afhænger af udfaldet af G&J’s aktuelle turn-around proces, som efter 1. kvartal i det nye regnskabsår ikke går efter planen.

Vi fastholder indtil videre vores kursmål fra AktieUgebrevet 05/2018, og ser ikke noget kurspotentiale i aktien udover kortsigtede spekulative kursudsving.

Børskurs på analysetidspunktet: 58,00 AktieUgebrevets kursmål (6 mdr): 50-55

Læs tidligere analyser af Glunz & Jensen her. Password er abonnent email, og adgangskode kan hentes her.