GN leverede varen i 4. kvartal

GN aflagde nok engang et regnskab med en meget flot organisk vækst, hvor det var svært at finde skønhedsfejl. Der var dog enkelte, som potentielt ikke blot er skønhedsfejl – indtjeningen følger ikke helt med op i samme fart som man rimeligvis burde forvente. 

Sidst konstaterede vi, at der var et stort 4. kvartal i vente for GN, men at markedet var skeptisk. Det var en skepsis, der i høj grad blev gjort til skamme, da GN i onsdags aflagde regnskab for 2018. Kursstigningen på 13% på regnskabsdagen mere end understreger, at markedets forventninger var lave, og investorerne skeptiske overfor om GN kan fortsætte de senere kvartalers imponerende vækst.

Ligesom i de forudgående kvartaler var det igen Audio-forretningen, som bragede fremad i 4. kvartal med en organisk vækst på imponerende 28%, der satte væksten på 20% i 3. kvartal i relief. På telefonkonferencen efter 3. kvartalsregnskabet i november gik talen på, at man kunne ende i den øverste del af det udmeldte interval for helåret på 16-19%. Slutfacit blev i stedet en organisk vækst på hele 21% for 2018, og med det i baghovedet er det tydeligt, at Audio-CEO René Svendsen-Tune nok engang viste sig at være forsigtig og konservativ i sine udmeldinger.

Det er relevant i forhold til 2019, hvor Audio udmeldte en forventning om en organisk vækst på min. 15%. Selvom GN givetvis er blevet lidt mere modig, må vi dog rimeligvis antage, at den organiske vækst bliver noget højere. Det er ganske enkelt imponerende, ikke mindst i betragtning af at de gode resultater i 2018 nu begynder at danne grundlag for nogle sværere sammenligningstal, når væksten i 2019-kvartalerne skal gøres op.

De flotte væksttal for Audio skal også ses i relation til de opsatte mål i 3-års-strategien for perioden 2016-2019 på 6-9%. I præsentationen denne gang var ligesom sidst lidt fokus på, at markedsvæksten nu synes at ligge på 10%. Dermed venter Audio fortsat at vinde markedsandele.

Det flotte resultat i Audio sætter på sin egen måde udviklingen i Hearing i et lidt svagt lys, hvilket dog ingenlunde er tilfældet.

Vi skrev sidst, at en vækst i 4. kvartal på min. 8% var påkrævet for at Hearing kunne nå i mål med 2018-målsætning om en organisk vækst på >6%. Slutresultatet for 4. kvartal blev en organisk vækst på 10%, som løftede årets vækst til 7%, og det var især betryggende, at der igen er kommet gang i salget til de amerikanske veteraner via den såkaldte VA-salgskanal. Det nye LiNX Quattro høreapparat er nu fuldt lanceret, og det skaber en berettiget forventning om et godt resultat i 1. kvartal. For 2019 venter Hearing en organisk vækst på 7%.

Indtjeningsmargin halter
Der kan ikke sættes en finger på GN’s vækstresultater, men til gengæld er der en udfordring omkring indtjeningen.

Det vil være naturligt at forvente, at GN-forretningen har en relativt stor operationel gearing, således at stigende omsætning vil slå igennem på bundlinjen med større vægt. Det har ikke helt været tilfældet, hvor EBITA-marginen i Audio kun steg fra 18,2% i 2017 til 19% i 2018. For 2019 er forventningen blot mere end 19%, og det indikerer ikke noget væsentlig niveauskifte. For Hearing er billedet det samme med en helt fald udvikling i EBITA som også i 2018 endte på 20,5%, mens der for 2019 ventes en EBITA-margin større end 20%. Forklaringen er ifølge GN, at der fortsat investeres stort i organiske vækstinitiativer. Det er et plausibelt argument qua GNs stærke produkt-/ teknologiportefølje og høje nylanceringstempo, men analytikerne er så småt begyndt at undre sig.

Aktien steg på dagen helt op omkring kurs 325, hvilket fortsat var et stykke under topniveauet ved kurs 340 i august 2018. Vor seneste kurstarget på 300-330 er nu indfriet, og vi hæver kursmålet til 340 for at reflektere de gode resultater og vores forventning om, at aktiekursen skal nå den tidligere top. Vækstudsigterne for 2019 er stærke, og det er meget svært at sætte en finger på dem. Den største risiko er umiddelbart, at den stærke aktiemarkedsudvikling i år og stigende risikovillighed har været gunstig for vækstaktier som GN.

I horisonten lurer også, at fusionen mellem Widex og Sivantos formelt er faldet på plads 1. marts. Dermed begynder det nye selskab måske snart at være klar til at tage kampen op med de store spillere i branchen.

Børskurs på analysetidspunktet: 312,80 AktieUgebrevets kursmål (6 mdr): 340,00

Læs tidligere analyser af GN Store Nord her. Password er abonnent email, og adgangskode kan hentes her .