Analyse: Goldman Sachs om første halvår, og om hvad der ligger forude

Få fri adgang til alle lukkede artikler på ugebrev.dk hele sommerferien:

Tilmeld dig tre udgaver gratis af aktieanalysepublikationen ØU Formue, der udkommer igen til august

Første halvdel af 2025 var  mildest talt en meget hektisk periode, ifølge Goldman Sachs’ chef for hedgefondsdækning, Tony Pasquariello.

Med en smule afstand til denne uge gik han tilbage og læste en masse af sine seneste noter, som tjente som  en påmindelse om den enorme narrative omskiftelighed undervejs .

For eksempel:

• Amerikansk exceptionalisme  var en lys og strålende konsensusposition i starten af ​​året…
• …der gav plads til det  værste kortcykliske udsalg  af indenlandske aktier siden COVID’s dybeste nedtursperiode…
• …kun for at se  S&P lukke H1’25 på nye højder  (og vi er fortsat).

Det, der følger herfra, er et sæt synspunkter, som Pasquariello tog med sig fra de sidste seks måneder — med blikket rettet mod de næste seks måneder…

MARKEDSRETNING:

– I betragtning af al usikkerheden og volatiliteten er det svært at se tilbage og IKKE være en smule imponeret over, hvordan den amerikanske økonomi har klaret sig.

– husk, at i de hårdeste øjeblikke i april troede mange mennesker, at en amerikansk recession var i vente. 

–  i praksis var udfordringen med risikostyring dobbelt:  at kalibrere enorme ændringer i den amerikanske politiske ortodoksi — på præcis det tidspunkt, hvor nye og disruptive teknologier kolliderede. 

– hvis man spoler frem til i dag — hvor NDX er næsten 40 % højere end bunden — har Mr. Market tilføjet endnu et datapunkt til denne analogi:  perioder med usædvanlig høj politisk usikkerhed viger normalt for stærke aktieafkast.

– April-konjunkturen minder også om denne velkendte tommelfingerregel:  I et strukturelt bullmarked skal din timing være upåklagelig, hvis du vil shorte amerikanske aktier. 

– I forsøget på at finde ud af, hvordan markedet genvandt de høje niveauer, er det måske simpelthen fordi regeringer, virksomheder og husholdninger fortsatte med at holde farten.

– tag ikke mit ord for det, se blot på udviklingen i de amerikanske finanspolitiske udgifter … eller investeringsplanerne for The Magnificent Seven … eller den amerikanske detailhandels efterspørgsel efter aktier.

– Fremadrettet er den positive situation denne: den amerikanske økonomi er holdbar, de finansielle forhold er solide, og vi ser en bemærkelsesværdig acceleration af anvendt innovation. 

– I modsætning hertil er væksten tilbøjelig til at aftage i andet halvår, risiko/belønningsforholdet ved denne multipel er ikke tiltalende, og de globale obligationsmarkeder bevæger sig på tynd is (se Storbritannien igen i denne uge).

– i sidste ende er det stadig et bullmarked, men et marked der leverer mindre konveksitet og mindre konsistens end før — det skrev jeg tidligere på året, og jeg holder fast i det.

– kernepositioner, som jeg tror på (og ville kombinere): amerikansk teknologi / amerikansk magt … stejlere globale rentekurver … en (lidt) svagere dollar … og ikke bekæmpe den primære trend i guld. 

ET KORT SÆT TANKER OM AMERIKANSK TEKNOLOGI:

–  Jeg har længe troet, at dette rum tilbyder elementer af sværd OG skjold  — selvom der var øjeblikke, hvor både sværdet og skjoldet var forsvundet, sluttede NDX H1’25 med en meget respektabel stigning på 8%.

– Hvis 1. kvartal var præget af skift fra Stargate-eufori til DeepSeek-disruption, var 2. kvartal præget af bemærkelsesværdige indtjeningsnyheder og en uophørlig forpligtelse til capex. 

– Samlet set  var både mestre og udfordrere i offensiven,  således at efterspørgslen efter computerkraft var en form for umættelig … Jeg ser ikke det ændre sig lige foreløbig.

– derudover, mens opfattelsen af ​​AI i pressen ændrer sig (nemlig risikoen for belastning af arbejdspladser), var historierne om kapitaludgifter en klar støtte til markedet (hvilket kun kunne forstærke de samfundsmæssige udfordringer).

– værdiansættelse: Som Pete Callahan bemærker,  handles NDX i øjeblikket til en P/E på 28, hvilket stort set er på linje med 5-årsgennemsnittet; selvom det ikke er medvind, betragter jeg det heller ikke som modvind.

– hvad der tydeligvis har ændret sig: i både 2023 og 2024 steg alle aktier i Magnificent Seven; halvvejs i år var der tre op / tre ned / én flad.

Konklusion: bliv i lommen, især i det sæsonbestemte sweet spot, som er juli.

USA VS RÆKKE:

– for at det ikke skal siges, at USA efter en meget lang (og meget magtfuld) periode IKKE var det bedste spil i byen. 

– med en stor del af den ydmyge kage må jeg give de europæiske aktier æren — det var svært at opdigte en positiv historie i slutningen af ​​sidste år, men fakta ændrede sig, og specifikke områder skinnede fuldstændig igennem (se DAX, bankerne, forsvarsselskaberne). 

– så uanset om det var den afgørende ændring i de europæiske forsvarsudgifter — eller lynnedslaget i DeepSeek — var der et par grundlæggende faktorer, der spillede ind på styrkerne ved ikke-dollarmarkeder.

– nu er spørgsmålet, om strukturelle kapitalallokatorer vil sælge deres beholdninger af amerikanske aktier og placere chipsene andre steder – igen, jeg tvivler på det, og tror, ​​at dollaren bærer byrden af ​​tingene for nu.    

– i forbindelse med dette spørgsmål fremhævede Brett Nelson en nylig artikel i WSJ, der minder os om en klar sandhed:  I løbet af de sidste 50 år har Europa skabt (fra bunden) 14 virksomheder med en markedsværdi på mere end 10 milliarder dollars; USA har skabt 241.

– Jeg fandt også denne uges overskrift om, at AstraZeneca overvejer at flytte deres børsnotering fra Storbritannien til USA, bemærkelsesværdig (da overskriften ramte, var det den største enkeltvægt i FTSE).

– i realiteten var dette den virkelige historie om første halvdel:  det var et bullmarked for GLOBALE aktieindeks  — bare træk et diagram over MXWO frem — hvor USA ikke gjorde alt det hårde arbejde. 

DE ANDRE STORE DYNAMIKKER I SPILLET:

–  Fed : Vores opfordring er nu til sekventielle rentenedsættelser i september/oktober/december … derefter to yderligere træk i marts og juni næste år … hvilket bringer terminalrenten ned til 3-1/8 %.

– Hvad angår  geopolitik , vil jeg mene, at de seneste måneder understreger to langvarige observationer: (1) ingen ved rigtig noget; (2) markederne har ingen moralsk samvittighed og har en tendens til at bevæge sig væk fra tingene.

–  dollaren : dette var jokeren i flokken, fra konsensus long i starten af ​​året til konsensus short ved udgangen af ​​2. kvartal; i betragtning af at Fed er indstillet på at overgå alle andre, og givet mere pres på USD-hedgingforholdene, formoder jeg igen, at den mindste modstands vej er nedad.

– hvis der er en tilføjelse til den foregående linje, så er det, at jeg finder det virkelig svært at vælge andre valutaer, som jeg rent faktisk gerne vil eje – hvilket selvfølgelig  fører én tilbage til guld . 

–  Underskuds-/gældsholdbarheden : Første halvdel var et bevis på, hvordan denne variabel kommer ind og ud af markedsfokus i en tilfældig kadence, hvilket efterlader både bulls og bears med flere spørgsmål end svar; jeg formoder, at den vil være med os i lang tid, og den taler for stejlere kurver/højere løbetidspræmie.

–  flows, positionering : det holder aldrig op med at forbløffe mig, hvordan markedstekniske faktorer kan have så stor indflydelse på markedets vendepunkter; jeg kan kun antage, at teknisk disciplin fortsat vil have betydning i anden halvdel (den nuværende bias er gunstig takket være detailhandel og systematiske strategier).

– en fortsættelse fra den foregående linje: Jeg ville holde et vågent øje med  bruttoeksponeringerne  — som har været meget høje og oplevede en betydelig prestest i denne uge (f.eks. det voldsomme sammenbrud i momentumfaktoren).

–  bredde : ja, det har været en smal stigning, men sådan er livet i et toptungt indeks; sagt på en anden måde, køber jeg ikke den gamle visdom om, at dårlig bredde betyder, at S&P er et usundt aktiv.  

–  værdiansættelse : S&P handles på en objektivt forhøjet multipel, men den kendsgerning alene har ikke stået i vejen for fremgang, og jeg formoder, at det nu er indtjeningen, der skal bære byrden. 

–  bitcoin : sten for sten, jeg tror, ​​at den fortsat opnår en smule respekt som en langsigtet værdiopbevaringsenhed (da meget af altcoin-universet kæmper).

–  stablecoins : Dette tema opstod som en steppebrand, og jeg formoder, at det ikke vil forsvinde magisk lige foreløbig.

–  hedgefonde:  Du kender min bias, men faktum er, at både diskretionære og systematiske forvaltere klarer sig godt.

– fejringen af ​​4. juli, jeg er enig i denne visdom fra den store Warren Buffett:  “Vi er altid i forandringsproces, og vi vil altid finde alle mulige ting at kritisere i landet … men den heldigste dag i mit liv er den dag, jeg blev født, fordi jeg blev født i USA.”

Endelig et diagram til vejen…

…et der indbyder til et lige så stort spørgsmål som noget andet lige nu. 

Med tak til Brett Nelson viser dette en kortlægning af indtjeningsvæksten i USA versus forskellige udsving i resten af ​​verden (12-måneders trailing EPS, udtrykt i lokale valutaer).

For mig at se viser det tydeligt, hvorfor amerikanske aktier har klaret sig så meget bedre i tiden efter finanskrisen (især efter COVID). 

Nu drejer debatten sig om, hvorvidt den enorme kløft er ved at konvergere eller ej: