H+H finansierer vækst med aktieemission

Ifølge tallene i H+H Internationals 1. kvartalsregnskab er 2018 startet elendigt for selskabet. Men der er en god forklaring på de tilsyneladende dårlige tal.

Det tænder ikke for optimismen, når man starter et nyt regnskabsår med at levere et tocifret underskud i et 1. kvartal, som gav overskud i fjor.

Men allerede øverste linje i regnskabet afslører, at der gemmer sig noget bag tallene, som giver et forkert billede af selskabets resultat. Omsætningen er nemlig steget med 15% og bruttoavancen med 12%. Det hænger ikke sammen med, at et primært driftsresultat på 13 mio. kr. i 1. kvartal 2017 nu er vendt til et underskud på 3 mio. kr. Et underskud, som pga. finansielle omkostninger og skat vokser til 14 mio. kr. på bundlinjen.

En af forklaringerne er, at toplinjen tegner et for lyst billede af omsætningsvæksten, da fremgangen i høj grad skyldes opkøb. Opkøb følges ofte af integrationsomkostninger, lavere marginer, finansielle omkostninger m.v., og bidrager derfor sjældent positivt til bunden af regnskabet fra starten. Korrigeres H+H Internationals omsætning for opkøb reduceres væksten fra 15% til 6%.

En anden væsentlig årsag er, at H+H International har haft ekstraordinære omkostninger, som på kort sigt trækker bundlinjeresultatet ned. Det handler om to poster, som der i analysesammenhæng bør korrigeres for:

1) Opgradering af selskabets Borough Green fabrik i England kostede i 1. kvartal 7 mio. kr. som følge af af ekstra transportomkostninger til import af de produkter, som under opgraderingen ikke kan produceres lokalt.

2) Køb og integration af de tilkøbte selskaber HDKS og Grupa Silikaty kostede i 1. kvartal 9 mio. kr. Samlet er der altså ”særlige poster” for 16 mio. kr. i 1. kvartalsregnskabet, som får driftsresultatet til at fremstå langt dårligere end det reelt er.

Behov for reduktion af gæld
En post som derimod forbliver lige nøjagtig så dårlig som den ser ud, er H+H Internationals nettorentebærende gæld, som er steget fra 458 mio. kr. til 1352 mio. kr. primært som følge af tilkøbet af HDKS. Eftersom H+H International forventer et EBITDA ekskl. særlige poster i 2018 i intervallet 350-390 mio. kr. betyder det, at selskabets forhold mellem rentebærende gæld og indtjening før af- og nedskrivninger (NIBD/EBITDA) er steget til 3,65.

NIBD/EBITDA-forholdet skal normalt op over 4, før alarmklokkerne begynder at ringe, så H+H International er endnu ikke rykket op i den røde zone. Men investorer er ikke begejstrede for høje NIBD/EBITDA-forhold, da de dels begrænser selskabets vækstmuligheder i form af opkøb for lånt kapital, og dels beslaglægger en del af selskabets frie kapital til afdrag på gæld i stedet for udbetaling til aktionærerne.

Disse forhold tager H+H International nu konsekvensen af og forøger aktiekapitalen med 500 mio. kr. gennem en aktieemission, som er godkendt på generalforsamlingen. Tidspunktet er endnu ikke besluttet, og i 1. kvartalsregnskabet oplyses blot at ”the share issue will be executed in near future”. Kapitaltilførslen vil bringe NIBD/EBITDA-forholdet ned omkring 2,5, og dermed i nærheden af det langsigtede mål, som er intervallet 1,0-2,0.

Vi ser dette som en fornuftig disposition, som kombineret med de nævnte opkøb tegner et lyst billede af H+H Internationals fremtid. Et pres på aktiekursen i forbindelse med aktieemissionen bør derfor benyttes som en købsmulighed.

Børskurs på analysetidspunktet: 136,00 AktieUgebrevets kursmål (6 mdr): 150-170

Læs tidligere analyser af H+H International her. Password er abonnent email, og adgangskode kan hentes her .