Jyske Bank har underperformet siden BRF-køb

Det hidtil dristigste initiativ i den danske finanssektor efter finanskrisen, Jyske Banks opkøb af BRFkredit i februar 2014, er foreløbig slået fejl. Sådan må opkø-bet i hvert fald fremstå set med investorernes øjne. Aktierne i banken står nu i en lavere kurs end umiddelbart før opkøbet, der blev meddelt den 24. februar 2014. Den enkelte aktionær i Jyske Bank må således konstatere, at værdien af hans eller hendes ejerandel i banken siden har udviklet sig ringere end aktierne hos de nærmeste konkurrenter, Danske Bank, Sydbank og Spar Nord. Og også ringere end det generelle indeks for danske bankaktier, der på to år er steget cirka 25 %. Hvis Jyske Bank skulle være fulgt med indekset, skulle bankens markedsværdi i dag være omkring 7 mia. kr. højere.

Jyske Bank har i forbindelse med offentliggørelsen af 2015-regnskabet i den forgangne uge fået præsenteret sig som en fremstormende og succesfuld aktør på markedet for boliglån. Banken kan da også melde om fremgang i det samlede realkreditudlån på 14 % i 2015, mens de større konkurrenter i sammenligning er stagneret. Nordea Kredit kan melde om en stigning på 3 %, Realkredit Danmark (der tilhører Danske Bank) på 0 %, og Nykredit-koncernens samlede realkreditudlån er faldet lidt i 2015.

Men selv om Jyske Bank/BRF måtte stå med stigende markedsandele, så er indtjeningsevnen i disse aktiviteter langt fra på højde med de bedste konkurrenters. Simpelt opgjort, så leverer Jyske Banks realkreditudlån et overskud før skat på 0,35 % af det udestående lån ultimo. Realkredit Danmark leverer 0,68 %, og Nordea Kredit leverer 0,49 %.

Jyske Bank oplyser, at banken ved udgangen af 2015 har opnået årlige synergier på 550 mio. kr. efter overtagelsen af BRF, og at den i 2017 vil nå 600 mio. kr. Umiddelbart er det dog svært at se, at denne yderligere forbedring vil kunne løfte indtjeningsevnen i realkreditdelen med mere end nogle få basispoint, målt i forhold til realkreditudlånet på 249 mia. kr. ultimo 2015.

Både udviklingen i Jyske Banks aktiekurs og udviklingen i bankens egenkapitalforrentning (se skema) sætter nu spørgsmålstegn ved købet af BRF. Overtagelsen for 7,5 mia. kr. i februar 2014 har ellers været det mest opsigtsvækkende initiativ i den ellers ret forsigtige konsolidering i den danske finanssektor efter finanskrisen.

Opkøbet skulle forsyne banken med eget realkreditinstitut efter den model, som Danske Bank og Nordea har haft succes med siden 1990’erne. Det blev næsten fuldt ud betalt med aktier i banken, det blev betegnet som billigt, og Jyske Bank kunne efterfølgende indtægtsføre en negativ goodwill på cirka 3 mia. kr. Det blev af mange opfattet som en god handel for banken.

Siden har banken i langt højere grad været optaget af at vokse end af at forøge synergi- og indtjeningspotentialet, mener en kritisk analytiker. Der er brugt store ressourcer på at tage kunder fra den tidligere samarbejdspartner Nykredit/Totalkredit. Ifølge analytikeren har det betydet, at banken nok har fået flyttet kunder ind i bankens egne bøger, men at det reelt er sket til nedsatte marginaler.

Den strategi skal åbenbart fortsætte: Jyske Bank satser tilsyneladende i højere grad end Realkredit Danmark og Nordea Kredit på at udnytte den skade, som Nykredits omdømme har lidt, efter at denne koncern har varslet markante forhøjelser af bidragssatserne. Hvis man kun ser på afkastet i realkreditaktiviteterne, synes Jyske Bank imidlertid at have et lige så stort behov som Nykredit for at løfte indtægterne her. Set udefra synes Jyske Banks ledelse derfor at stå over for et dilemma:

Vil den økonomiske nødvendighed på et tidspunkt tvinge Jyske Bank til at følge Nykredits prisforhøjelser – og hvordan vil det så ramme en bank, der for tiden lancerer sig som et billigere alternativ? Eller vil Jyske Bank efterlade investorerne med et indtryk af, at banken fortsat prioriterer vækst over indtjening, og dermed risikerer fortsat at underperforme værdiskabelsen i den øvrige banksektor?

se tabel her

læs hele udgivelsen her

Morten A. Sørensen

AktieUgebrevets kursmål (3 mdr): 290-320