Lundbeck – i 2020 får marginen et tryk nedad

Vi har en fundamentalt positiv holdning til Lundbeck, og har set selskabet levere meget fine regnskaber for 1. og 2. kvartal af 2019. Endvidere er der blevet eksekveret på den opdaterede strategi omkring tilkøb af pipeline-aktiver ved at lægge et bud på Alder Pharmaceuticals.

Den 16. september annoncerede Lundbeck et 13 mia. kr. stort købstilbud på det amerikanske biotekselskab Alder Pharmaceuticals. Købet giver Lundbeck tilgang til Alders migræne-præventionsmedicin eptinezumab, der har en PDUFA-dato den 21. februar 2020 for en mulig markedsgodkendelse fra FDA.

Kursreaktionen på dagen var neutral, men vi vurderer, at Lundbeck ser strategisk rigtigt med dette opkøb, idet man positionerer sig hos specialisterne (Neurologerne) og giver dem muligheden for bedre kontrol over patienten med et stof, som har høj bioavailability og en hurtig effekt.

Kommercielt er migræne en sygdom med store konsekvenser for patienterne i forhold til tabt livskvalitet og arbejdsformåen. Vi ser eptinezumab som et stof, der vil give Lundbeck gode muligheder for at nå lave to-cifrede markedsandele i migræne-præventionsmarkedet. Dette positionerer Lundbeck til at opnå et salg af eptinezumab på omkring 0,75-1,0 mia. USD efter ti år på markedet. Patenterne ser ud til at løbe frem til 2032, med mulighed for, at Lundbeck kan lave lifecycle management på stoffet.

Udsigt til lavere margin i 2020
Lundbeck har i pressemeddelelsen guidet, at Alderopkøbet påvirker Lundbeck med 325-400 mio. kr. i cash burn for to måneder af 2019, 400-500 mio. kr. i diverse integrations- og medarbejderomkostninger samt 200 mio. kr. i transaktionsomkostninger. Men for os er nøglen, at Lundbeck forventer, at opkøbet først øger kerneindtjeningen per aktie (”Core EPS”) i 2023.

I Lundbecks terminologi ekskluderer man amortiseringer af produktrettigheder i ”Core EPS”, og vi frygter, at disse kan udgøre op imod 1 mia. kr. om året fra godkendelsestidspunktet og frem til patentudløb. Dermed kan det reelle ”nettobidrag” fra opkøbet til Lundbecks resultatopgørelse sandsynligvis først komme i 2024 eller 2025. I mellemtiden vil den rapporterede EPS blive udvandet og gøre en ”normal” P/E sammenligning med andre selskaber mindre fordelagtig for Lundbeck.

I skrivende stund priser aktiemarkedet Lundbeck til 12x P/E i 2020, hvilket i vores bog er meget billigt og meget markant under sammenlignelige selskaber. Men vi mistænker, at estimaterne ikke holder vand. Kigger vi på Alders estimater ser vi, at man i 2020 forventer et EBIT på minus 210 mio. USD, minus 128 mio. USD i 2021 og et EBIT-breakeven i 2022.

Vi ser store muligheder for Lundbeck ved at bruge sin eksisterende organisation til at lancere eptinezumab. Men når vi kombinerer det potentielt meget markante EBIT-tab i 2020 for Alder som stand-alone selskab med en høj årlig amortisering af produktrettigheder, der potentielt kan begynde i februar 2020, er det svært ikke at tro, at Lundbecks indtjening i 2020 kan komme under markant pres. Til sammenligning viser konsensus et EBIT i 2020 omkring 5,07 mia. kr. og en EBIT-margin i 2020 kun 20 basispunkter under rekordåret 2018. Det fortæller os, at aktiemarkedet endnu ikke helt har indstillet sigtekornet på Lundbeck for 2020, og at vi sandsynligvis kommer til at se flere nedjusteringer af analytikernes estimater henimod helårsregnskabet i februar.

Trods en lavere aktiekurs og en tilsyneladende meget attraktiv relativ værdiansættelse – og at vi snart er igennem et svært 2019, hvor patentudløb har eroderet indtjeningen og nu i stedet kan se frem imod salgsvækst i 2020 – samt at vores fundamentale langsigtede antagelser omkring Lundbeck er uændrede, er vi endnu ikke klar til at ændre vores neutrale ståsted på aktien. Vi bliver bl.a. hæmmet af, at markedsforventningerne til indtjeningen ser meget høje ud, og at markedet er ved at indstille sig på, at indtjeningen i 2020 kommer under pres. Når det er sagt, så har Lundbeck med eptinezumab købt et dyrt – men fornuftigt – aktiv, der kan hjælpe med at holde salget og salgsvæksten oppe, og bygge en finansiel bro frem til de næste store pipeline-aktiver kommer til markedet efter 2024. Selvom vi fastholder vort langsigtede positive syn på aktien og et uændret kursmål på 300, er vi i erkendelse af de kortsigtede udfordringer endnu ikke klar til at ændre anbefalingen fra neutral.

Morten Larsen

Børskurs på analysetidspunktet: 220,60 AktieUgebrevets kursmål (6 mdr): 300,00

Læs tidligere analyser af Lundbeck her. Password er abonnent email, og adgangskode kan hentes her .