Meget lave forventninger til Harboes Bryggeri

Harboes Bryggeris årsregnskab 2017/18 blev tirsdag straffet med et kursfald på 10,4%. Det var en voldsom reaktion, men desværre ikke urimeligt hård.

Harboes Bryggeri endte regnskabsåret 2017/18 med et resultat før skat på 4,5 mio. kr. efter to gange at have nedjusteret de omrindelig forventninger om et resultat før skat i niveauet 40-50 mio. kr.

Selvom Harboes Bryggeri opfyldte den senest udmeldte forventning om et resultat før skat i niveauet 0-10 mio. kr., var investorernes reaktion stærkt negativ. Og det er ikke vanskeligt at se hvorfor. Årsregnskabet fortæller nemlig om et kronisk problem med væksten i omsætning og indtjening. I den adm. direktørs forord til regnskabet forklares en del af omsætningsfaldet med, at man er i gang med at flytte omsætning fra private label produkter med lav indtjeningsmargin til egne brands med en højere margin. Et sådant skifte er det vanskeligt at indvende noget imod, men der er ingen garanti for, at det vil lykkes.

Manglende tillid hos investorerne
Forordet er præget af klichéer som ”intensivt fokus på at sikre en effektiv omkostningsstruktur”, ”prioritere ressourcerne mod udvikling og ny værdiskabelse”, ”optimerer produktion og processer” osv., og det skaber ikke tryghed hos investorerne. De konstaterer i stedet, at Harboes ikke tjener penge, og at de heller ikke forventes at komme til det på kort sigt. For 2018/19 forventes et resultat før skat på 0-10 mio. kr., og i den forbindelse skal man huske, at Harboes Bryggeri nåede at nedjustere de indledende forventningerne til 2017/18 to gange i løbet af regnskabsåret.

I årsregnskabet oplyses at ”Realiseringen af de finansielle målsætninger vil ske gradvist over de kommende tre til fem år”, og direktøren kalder det for en rejse. Men reelt er det vel blot en pænere måde at sige, at Harboes indtjening er på vej ud i problemer, og at man nu kæmper for at få den tilbage på sporet.

Men spørgsmålet er, om det kommer til at ske? Med en Kurs/Indre værdi på 0,71 for Harboes Bryggeris aktie er investorernes svar i øjeblikket tvivlende.

Et lille bryggeri mellem store konkurrenter
Harboes Bryggeri er et meget lille bryggeri i et marked med meget store konkurrenter. Selskabets markedsværdi er 536 mio. kr., og det skal ses i forhold til værdien af Royal Unibrew på 25 mia. kr. og Carlsberg på 114 mia. kr.

Når Harboes Bryggeri i årsregnskabet taler om, at man vil erstatte omsætning med lav indtjeningsmargin med en mere profitabel omsætning, så skal den omsætning tages fra de langt stærkere konkurrenter. Det er selvfølgelig en fin målsætning, men om det kan lade sig gøre er et åbent spørgsmål.

En stagnerende omsætning gennem flere år tyder ikke på det, og denne uges kursfald viser, at investorerne heller ikke er overbeviste. Indtil det modsatte er bevist, må Harboes Bryggeri bedømmes på hvad de leverer, og det er p.t. en dårlig forretning stort set uden overskud, en negativ pengestrøm og en stigende rentebærende gæld. Markedet demonstrerede i denne uge meget begrænset tillid til, at Harboes Bryggeris ”rejse” de næste tre til fem år kan gøre aktien til en god investering. Vi deler denne skepsis.

Børskurs på analysetidspunktet: 89,40 AktieUgebrevets kursmål (6 mdr): 80-85

Læs tidligere analyser af Harboes Bryggeri her. Password er abonnent email, og adgangskode kan hentes her .