Negativ toplinjevækst hos Flügger

Flüggers halvårsregnskab løftede aktiekursen med 5% på tre dage, og det kan man undre sig over, da Flüggers negative vækst i omsætningen fortsatte i 2. kvartal.

Efter 1. halvår er Flüggers omsætning 2,2% lavere end i samme periode i fjor, og der forventes fortsat lav aktivitet på selskabets vigtigste markeder. Man fastholder derfor de beskedne forventninger til helåret om en omsætning uden vækst og en beskeden EBIT-margin på 2-3%.

Det ser altså skidt ud på toplinjen, og indtjeningsmarginen er heller ikke imponerende. Så hvorfor steg kursen så?

Et muligt svar er, at investorerne har tillagt bundlinjestigningen på 61% i 2. kvartal og 18% for halvåret for stor vægt. En tocifret procentfremgang lyder flot, men den sker fra et lavt niveau, hvilket udvander betydningen af de høje procenttal.

Derudover skyldes fremgangen dels omkostningsreduktioner og dels en omlægning af salget, så en større del af salget sker til et mere profitabelt segment. Begge metoder har en positiv effekt på bundlinjen, men der er tale om defensive værktøjer, som kun skaber bundlinjevækst på kort sigt. Der er trods alt grænser for, hvor meget af det eksisterende salg, som kan flyttes, og hvor meget man kan reducere sine omkostninger.

Bundlinjefremgang skabt af omlægninger og besparelser berettiger ikke til den aktuelle værdiansættelse af Flügger med en forventet Price/Earning på over 30. Så højt et nøgletal er normalt forbeholdt vækstselskaber, og det er Flügger ikke p.t.

Det skal retfærdigvis siges, at tilbagegangen i Flüggers omsætning ikke kommer som en overraskelse. Allerede i 1. kvartalsregnskabet fortalte man om de problemer, som det dårlige vejr skabte for efterspørgslen efter selskabets produkter. Eftersom vejret ikke blev bedre i 2. kvartal, var tilbagegangen på toplinjen forventet.

Et fald i aktiekursen som følge af det matte 2. kvartal ville derfor ikke være berettiget. Men det er meget vanskeligt at se begrundelsen for en kursstigning på 5%.

I AktieUgebrevet nr. 23/2017 lagde vi op til, at der muligvis ville komme en opjustering i 2. eller 3. kvartalsregnskabet, og den mulighed er stadig tilstede. Men sandsynligheden er blevet mindre, da vi nu går ind i vinterhalvåret, hvor den periodeforskydning, som vejret skabte, næppe kan indhentes.

Usikkerhed om fremtidig vækst

Vi forventer stadig, at en del af omsætningstabet vil blive genvundet i næste regnskabsår, men bemærker en lidt ildevarslende sætning i slutningen af halvårsregnskabet: Her skriver man, at den igangværende oprydningsfase i koncernen forventes at foranledige en styrket indtjening de kommende år, som i et vist omfang kan modsvare de markedsmæssige udfordringer.

Vi hæfter os ved formuleringen ”i et vist omfang”, som skaber tvivl om Flüggers vækst udover den kortsigtede vækst fra omkostningsreduktioner og udligning af periodeforskydninger. Det skaber utryghed mht. opfyldelsen af Flüggers plan om at løfte EBIT-margin fra 2-3% til 6-8% i 2020/21.

En sådan vækst er en nødvendighed for at begrunde den aktuelle kurs, og vi er derfor ikke enige i markedets positive reaktion på halvårsregnskabet. Vi fastholder i stedet kursmålet fra AktieUgebrevet 23/2017 i intervallet 325-385, og åbner mulighed for en væsentlig reduktion af kursmålet i forbindelse med årsregnskabet.

Børskurs på analysetidspunktet: 368,50

AktieUgebrevets kursmål (6 mdr): 325-385