Nilfisks aktiekurs blev sendt tilbage til start

Efter en fantastisk kursmæssig start på livet som selvstændigt børsnoteret selskab, blev en mulig fusion med konkurrenten Tennant afvist, og kursen er på det seneste faldet tilbage tæt på udgangspunktet omkring 300. Fokus er nu tilbage på forretningen, hvor indtjeningen over de næste par år skal løftes til et nyt niveau.

Der gik ikke lang tid som selvstændigt børsnoteret selskab, før den engelske aktivistfond Primestone bragte det åbenlyse spørgsmål på banen omkring en fusion med Nilfisks børsnoterede konkurrent i USA Tennant.

Nilfisk og Tennant komplementerer hinandens markedspositioner ganske godt, og som ejer af mere end 5% af begge selskaber har Primestone en stor egeninteresse i en fusion. At dømme ud fra kursudviklingen i både Nilfisk og Tennant var der en udbredt markedsforventning om store synergieffekter. Nilfisk steg ganske kraftigt og sluttede 2017 på årets højeste kursniveau omkring 360 efter at have startet sit selvsstændige liv omkring kurs 285 i oktober.

Tennant afviste dog i forbindelse med 4. kvartalsregnskabet (slide 7) i februar at tage fusionsopfordringen op, og oplyste at man flere gange har vurderet fusionsmuligheden. Tennant vil i stedet fokusere på at eksekvere egne planer, som bl.a. handler om integration et stort opkøb (IPC), der bringer Tennant næsten op på størrelse med Nilfisk. Tennant skrev dog også, at man fortsat vil være åbensindet omkring den rette strategiske in-organiske vækst.

På Nilfisks nylige telefonkonference den 28. februar blev der spurgt ind til fusionen, og Nilfisk lod forstå, at man stadig ser positivt på den. Måske endnu mere interessant var det, at man også lod forstå, at man har tænkt på en fusion i de seneste 10 år, fordi Nilfisk tror, at der ligger en værdi for aktionærerne.

Om Nilfisk vil forsøge et decideret opkøb ville man naturligvis ikke svare på, men man besvarede dog et andet spørgsmål med, at det ikke burde være en finansiel forhindring at købe et selskab på størrelse med Nilfisk selv, da man vurderer at have god opbakning fra aktionærne. Det sidste er en hentydning til, at en aktieudvidelse vil være nødvendig for at finansiere et så stort opkøb.

Gældsovertagelse aflyser udbytte
Nilfisks mål for den finansielle gearing er en nettorentebærende gæld på max. 2,5 x EBITDA, og det niveau er midlertidigt overskredet, da man ligger omkring 3. Derfor vil der som tidligere udmeldt ikke blive udbetalt udbytte for 2017. Nilfisk vil starte med at udbetale udbytte allerede i 2019 på baggrund af resultatet for 2018.

Det er derfor umiddelbart den organiske vækst, der er i fokus, og Nilfisk forventer i 2018 at kunne fastholde den pæne udvikling i 2017, hvor det blev til en samlet organisk vækst på 3,7% på baggrund af bl. a. et godt 4. kvartal. For 2018 forventes en vækst i niveauet 3-4%, som vil være positivt drevet af de senere års vækstinitiativer i koncernen og af en favorable makroøkonomisk udvikling. På negativsiden tæller bl.a. at et stort salg af private labels ikke bliver gentaget i 2018.

Nyt indtjeningsniveau i sigte
Ser vi nærmere på de historiske indtjeningsmæssige præstationer ligger Nilfisk p.t. målt på EBITDA før ”special items” tæt på det historiske topniveau. I 2017 blev det til en EBITDA på 11,1%, mens forventningen til 2018 er 11,5-12%. De langsigtede finansielle målsætninger lyder på et niveauskifte til 13-15% i perioden 2020-2022, hvilket umiddelbart skal forståes således, at Nilfisk vil nå en 13% margin ved indgangen til 2020 og 15% ved udgangen af 2022. Konsensus er en margin på 12,5% i 2019 og 13,6% i 2020, så derfra er der tiltro til planerne. En væsentlig driver er et løft af bruttomarginen (”gross margin), som i 2016 og 2017 er landet omkring 42%, efter at have ligget på et niveau omkring 41% i 2013-2015. Nilfisk indikerer selv at yderligere forbedring er indenfor rækkevidde.

Fusionsplanerne er nok skrinlagt for en periode, men historien taler unægteligt for, at de kommer tilbage før eller siden med en mulig positiv kurspåvirkning. Primestone ejer fortsat deres aktieposter, og de vil næppe opgive deres aktivisme så hurtigt. I mellemtiden må aktionærerne fokusere på eksekveringen af det indtjeningsløft, som Nilfisk har stillet i udsigt.

Vi ser ikke Nilfisk som en meget attraktiv investering på det nuværende niveau. Dertil er den organiske vækst fortsat for lav, og efter vores vurdering er en pæn del af indtjeningsløftet frem mod 2020 i indregnet i kursen allerede. Yderligere upside på kortere sigt skal komme fra det stærke momentum i forretningen og eventuelle mindre opkøb, som kan øge skalafordelene i virksomheden.

Vi ser en begrænset downside ned mod 285, mens vi på upsiden kigger mod 320-330, når vi henover året får bekræftelse på vækst og indtjeningsbedring.

Børskurs på analysetidspunktet: 303,00

AktieUgebrevets kursmål (6 mdr): 290-320