Novozymes på vej mod største vækst i otte år

Novozymes er kommet rigtig godt fra start i år med vækst i alle divisioner undtagen den vigtige vaskemiddeldivision. Kvartalsregnskabet blev suppleret med en opjustering baseret på løftede forventninger til væksten i hele 3 ud af 5 forretningsdivisioner. Det lover godt for fremtiden, men værdiansættelsen lige nu lægger en betydelig hæmsko på aktiens attraktivitet.

Da Novozymes aflagde årsregnskab og fremlagde forventningerne til indeværende år, var kalenderen lige akkurat skiftet til februar. Der er unægtelig sket noget på den globale scene siden da, og derfor gav 1. kvartalsregnskabet en kærkommen opdatering på selskabets aktuelle formåen/status. Og skal man kort beskrive den aktuelle status, så følger Novozymes vækstsporet ganske flot, og forventningerne til 2022 blev løftet.

Løftet fra 3-7 procent organisk vækst til 4-8 procent var ikke stort, men dog til stede, og bestemt værd at notere sig så tidligt på året – ikke mindst den usikre verdenssituation taget i betragtning.

Særlig betryggende var oplysningen om, at væksten var volumendrevet fremfor prisdrevet. Der er iværksat prisforhandlinger med kunderne for at kompensere for omkostningsinflationen, men de forventes kun at give en moderat positiv påvirkning henimod slutningen af året.

Holder den organiske vækst på 8 procent, vil det være det bedste resultat i mange år. Vi skal faktisk tilbage til 2013-2014 for at finde et tilsvarende niveau (7 procent i begge år), og det fortæller måske ganske godt, hvor Novozymes er lige nu.

Det skinnede igennem på telefonkonferencen, at den høje ende af det nye interval bestemt er indenfor rækkevidde efter et 1. kvartal, der viste en organisk vækst på hele 10 procent, som var så bredt funderet, som den næsten kan være.

I Føde- og drikkevarer var væksten dog ekstra stærk pga. ordretiming, som isoleret set stod for 5 procentpoint af den organiske vækst på 18 procent. På koncernniveau modsvarer de 5 procent lidt over 1 procentpoint, da divisionen udgjorde 25 procent af den samlede forretning i 1. kvartal.

Det ødelægger dog ikke vækstbilledet for divisionen, som ser ganske flot ud og også fik Novozymes til at løfte forventningen fra høj encifret til lav tocifret organisk vækst i divisionen i 2022.

Vaskemidler var den eneste division, der leverede tilbagegang med en negativ organisk vækst på 4 procent. Baggrunden herfor var et godt sammenligningskvartal i 2021 med 2 procent vækst og en lidt svag udvikling i Europa. Det er i vaskemidler, at den største påvirkning fra de russiske sanktioner kommer, og det medfører, at 2022-forventningen til vaskemidler er sænket fra 2-4 procent vækst til 0-2 procent.

Ser man på de resterende fire divisioner, så leverede de en vækst på 8-27 procent. Topscoreren var BioEnergy, som kunne fremvise en imponerende vækst på 27 procent til 797 mio. kr. i omsætning, der var særligt drevet af USA. Her er sammenligningstallene ganske svingende som følge af coronapåvirkningen på kørselsbehovet og de forskellige og skiftende restriktioner fra stat til stat.

De officielle tal for ethanolproduktion viste en vækst på 12-14 procent i 1. kvartal, og det er nok grundlæggende mere retvisende for den reelle udvikling. Dette niveau holder dog ikke resten af året, hvor det ventes at ligge på betydeligt mere moderate 3-4 procent, hvilket i grove træk lægger op til en mere flad udvikling for resten af året. Den stærke performance i 1. kvartal er dog nok til, at forventningerne til helåret for Bioenergy løftes fra lav-midt encifret vækst til høj encifret vækst.

Alt i alt er billedet altså en opjustering af vækstforventningen i 3 ud af 5 divisioner allerede efter 1. kvartal. Til gengæld blev der ikke rørt ved de øvrige målsætninger, og heri ligger der naturligvis, at indtjeningen er under pres af omkostningsinflationen. Det ses ved, at forventningen til EBIT-margin blev fastholdt på 25-26 procent, men måske især ved at bruttomarginen faldt med hele 2,7 procentpoint fra 58,2 til 55,5 procent. At marginen måske ikke for alvor stiger i år anser vi som sekundært i forhold til det stærke signal, der ligger i, at den organiske vækst er på vej op i omdrejninger.

Ukraine-krigen uden større finansiel betydning
Effekten af Ukraine er et yndet fokuspunkt hos investorerne i øjeblikket, og her er Novozymes i tråd med sin delvise konkurrent Chr. Hansen ikke voldsomt eksponeret. Kun omkring 1½ procent af 2021-omsætningen kom fra Ukraine, Belarus og Rusland, hvoraf størstedelen var vaskemiddelenzymer til russiske kunder.

Man er stoppet helt med at levere til kunder i Rusland og Belarus, og det koster derfor sandsynligt lidt over 1 procent af omsætningen. Til gengæld har man f.eks. haft stor fremgang i BioEnergy-forretningen, og en lille del af denne fremgang kan tilskrives vækst indenfor løsninger til biodieselproduktion, hvilket man nok må se som konsekvens af sanktionerne mod Rusland, som især har kunnet ses på dieselmarkedet i Europa.

Vi påtalte primo februar den høje Price/Earning som farlig i en tid, hvor rente- og inflationsspøgelset er tilstede. Det mener vi stadig – og vi kan da også konstatere, at aktien både i februar og i marts var nede under kurs 400, da markedsuroen og rentefrygten var størst.

Trods opjusteringen må vi også konstatere, at aktiens værdiansættelse ved den aktuelle kurs på 494 bestemt ikke er blevet bedre, selvom også den stigende US-dollar hjælper, når indtjeningen skal gøres op i danske kroner.

Indtjeningen per aktie lander nok i bedste fald omkring 12 kr., og dermed handler aktien stadig til en P/E omkring 40. Vi er blevet mere positive på forretningen, men det ændrer desværre ikke ved, at aktien alt i alt ser for dyr ud.

Vi indtager stadig en afventende holdning til aktien, men med den vigtige tilføjelse, at det lige nu primært er et spørgsmål om værdiansættelsen og ikke om de aktuelle forretningsudsigter.

Aktuel kurs:                        494,20
Kursmål (6 mdr.):             430,00