Pandora bør handles til mindst kurs 720

På den ene side hæfter Morgan Stanley et kursmål på 900 på Pandora, og giver dermed aktien et potentiale på over 40%. Men på den anden side er Pandora stadig den mest shorthandlede danske aktie, så shorthandlerne forventer tydeligvis yderligere kursfald. Så skal man købe eller sælge aktien ved den aktuelle kurs?

Eftersom vi i denne uge lagde Pandora i Japps Basisportefølje for Danske Aktier er vores bud ret oplagt. Vi tilslutter os Morgan Stanleys vurdering af Pandora, men dog ikke nødvendigvis med det samme kursmål.

Pandoras dramatiske kursfald på 13% ved offentliggørelsen af halvårsregnskabet var primært en konsekvens af udviklingen på den amerikanske del af Pandoras marked. Her blev der hos flere finanshuse rejst tvivl om, hvorvidt Pandora vil være i stand til at fastholde væksten. I halvårsregnskabet betegnede Pandora da også selv detailmiljøet i USA som ”udfordrende”.

Men spørgsmålet er, om udviklingen i USA er tilstrækkelig begrundelse for at handle Pandora så langt ned, som det har været tilfældet i år. I 2017 er Pandora således den eneste C20-aktie med et negativt afkast. Det var i starten af ugen minus 31%. For det første udgør omsætningen i USA ”kun” 26% af koncernomsætningen, mens 74% hentes andre steder. For det andet forsvinder indtjeningen fra USA ikke, fordi væksten bremser op. Eller standser helt. For det tredje er omsætningen stigende andre steder. Som f.eks. Asien og Stillehavsområ-det, hvor omsætningen steg med 35% i 1. halvår. I Kina steg omsætningen i 2. kvartal med 91%.

Men udsigten til et pres mod en del af Pandoras vækst skræmmer analytikerne, da den generelt høje værdiansættelse på aktiemarkedet skyldes, at forventningen om en stigende indtjening allerede er indregnet i kursen.

Pandora værdiansættes uden vækst

Men her går regnestykket galt mht. Pandora. For aktien handles p.t. til så lav en kurs i forhold til indtjeningen, at der reelt ikke er indregnet nogen vækst i kursen.

Pandora handles således til en forventet Price/ Earning på 9,4 i 2018, hvilket dels er markant lavere end brancemedianen på 14,2, og dels er grotesk lavt i forhold til stort set alle andre overskudsgivende selskaber på børsen. Pga. den lave rente i samfundet er aktiernes nøgletal bragt op på et historisk højt niveau, hvor en Price/Earning i niveauet 20-25 ikke er usædvanligt.

Et direkte afkast på 5,8% er attraktivt

Lad os for eksperimentets skyld forudsætte, at Pandoras vækst brat går i stå, og at indtjeningen fastlåses på niveauet fra 2016. Her leverede Pandora et overskud efter skat på 6 mia. kr, og man sender i løbet af 2017 hovedparten af dette overskud tilbage til aktionærerne.

Det sker dels i form af et kvartalsudbytte på 9 kr/ aktie (altså 36 kr/aktie på årsbasis), og dels gennem tilbagekøb af egne aktier for 1,8 mia. kr. Ved Basisporteføljens købskurs på 617 svarer et udbytte på 36 kr/aktie til et direkte afkast på 5,8%, og det er ganske godt i en tid, hvor renten er tæt på nul. Hvis vi sammenligner det direkte afkast af en Pandora-aktie med en obligation, kan vi i det aktuelle finansielle miljø med rimelighed forlange en rente på 1% plus en risikopræmie på 4%. Det giver et afkastkrav på 5% p.a. Med udgangspunkt i Pandoras kvartalsudbytte er kursen derfor attraktiv ved en kurs lavere end 36/0,05 = 720.

Omregner vi endvidere årets aktietilbagekøbsprogram på 1,8 mia. kr. til aktieudbytte, så svarer det til et udbytte på ca. 16 kr/aktie. Lægger vi det til de 4x9kr/aktie og gentager ovenstående regnestykke, kommer vi frem til en balancekurs på (36+16) / 0,05 = 1040.

Shortfonde kaster grus i maskineriet

Dette regnestykke forudsætter, at verden fryses fast i et still-billede, og det gør den selvfølgelig ikke. Men det illustrerer, hvorfor den aktuelle værdiansættelse af Pandora p.t. er overdrevent negativ.

På kort sigt kan de kapitalstærke shortfonde kaste grus i maskineriet ved at forplumre kursdannelsen. Men på lidt længere sigt vil de fundamentale forhold omkring Pandoras indtjening være afgørende for kursen. I det lys har vi vanskeligt ved at se, hvordan aktien i et lavrentemiljø kan forblive på en kurs, hvor det direkte afkast er på næsten 6%. Eller op imod 8-9% hvis vi også indregner aktietilbagekøbsprogrammet.

Bruno Japp

Børskurs på analysetidspunktet: 617,00

AktieUgebrevets kursmål (6 mdr): 720,00

Læs tidligere analyser af Pandora her. Password er abonnent email, og adgangskode kan hentes her.