Problematisk nedjustering fra Össur

Össurs nedjustering var overraskende, og man ser nu et 4. kvartal med kun 1% organisk vækst og en relativt svag 21% EBITDA-margin. Det trækker 2019 helårsudsigterne ned til ca. 5% organisk vækst (tidligere ca. 6%) og 22% EBITDA margin før ekstraordinære omkostninger (tidligere ca. 23%).

Selskabet udstak også præliminære 2020 mål, hvor man tror på organisk vækst på linie med eller over markedsvæksten (antaget at være 3-5%), og en fortsat forbedring af den underliggende profitabilitet. Össur argumenterer for at svagheden i 4. kvartal bunder i en bred midlertidig svaghed i det vigtige europæiske marked (ca. 42% af omsætningen), og at salget til en stor amerikansk protesekunde har vist sig lavere end antaget. Endelig argumenterer man for, at den lavere profitabilitet skyldes den lavere omsætning i kvartalet.

Traditionelle kvartalsudsving i Europa
Vi er ikke specielt urolige over svagheden i det europæiske marked, da dette marked historisk har vist kvartalsmæssige udsving, som plejer at udligne sig over de efterfølgende kvartaler.

Samtidig vil vi argumentere for, at denne forretning er svingende i forhold til kundernes indkøbsmønstre, hvor vi ofte ser større indkøb af varierende størrelse henimod årsafslutningen for at tømme budgetter.

Det er til gengæld et større problem for os, at Össur fremhæver, at man tror, at det manglende salg til den amerikanske storkunde vil trække ind i 2020 og lede til 2-3 kvartaler med 2-3 mio. USD lavere omsætning, samt at der også har været en cost overrun i kvartalet.

Aktiecasen i Össur og den høje Price/Earning 2020 værdiansættelse på 36 kræver, at Össur i vores bog forudsætter en +6% organisk vækstprofil og forsatte marginforbedringer. Men profitwarningen kan indikere, at den amerikanske kunde (som vi antager er Hanger Inc.), er tilbage til sine gamle unoder med at presse leverandører ekstremt hårdt.

Hvis Össur samtidig ikke har fuld kontrol over sin egen omkostningsbase, kan indtjeningsvæksten i selskabet vise sig lavere end ventet i kommende år.

Kursstigning løfter P/E fra 31 til 36
Siden vores seneste opdatering på casen i juni 2019 har aktien været igennem en stærk udvikling drevet af
• Stærke aktiemarkeder, hvor specielt vækstcases har været i høj kurs
• Et par gode kvartalsregnskaber
• Samt positive avisartikler, hvor ledelsen har understreget den langsigtede vækstprofil. Aktien er handlet op fra en P/E på 31 for 2019 til en P/E på 36 for 2020. Vores neutrale aktiesyn fra juni har vist sig forkert, men vi ser ingen grund til at ændre vores grundsynspunkt. Vi fastholder vores Neutral anbefaling, men hæver kursmålet til 50 fra 38.

Den skuffende profitwarning og de spørgsmål den stiller vil nok holde nye investorer fra casen, men samtidig ser vi ingen større triggere for, at aktien skal revideres ned, da vi opfatter vækstudsigterne som relativt stabile.

Børskurs på analysetidspunktet: 49,90 AktieUgebrevets kursmål (12 mdr): 50,00

Artiklen er skrevet efter Össurs Profit Warning op til årsregnskabet. Det endelige årsregnskab ændrer ikke artiklens konklusioner. Red.

Læs tidligere analyser af Össur her. Password er abonnent email, og adgangskode kan hentes her .