Royal Unibrew vokser igen gennem vigtige opkøb

Blækket på vor juni-omtale af Unibrew, der handlede om vækst- og opkøbsstrategi, var knapt tørt, førend man tilføjede endnu to opkøb til CV’et. Opkøb, der kan cementere, at man mestrer både vækst og driftssynergier.

Vi skrev bl.a., at ”Det er utrolig svært at gætte, hvor et eventuelt næste opkøb skulle komme fra, men det er oplagt at notere, at her i nærområdet har man kun markedspositioner i Sverige og Norge via en lokal distributionspartner.”

Det blev næsten et profetisk udsagn, for 1. juli meddelte Unibrew, at man køber Solera Group af en kapitalfond. Solera Group er ledende importør og distributør af vin, øl, sodavand og andre drikkevarer i Norge, Sverige og Finland.

Et par dage senere tikkede meddelelsen om et opkøb af franske MC Energy ind. Selskaber har en volumenandel på 10 procent af det franske marked for energidrikke og ejer mærket Crazy Tiger, som Unibrew nu kan udvikle og værdiforøge.

Selvom den absolutte pris ikke er voldsomt forskellig med en EV (Enterprise Value, dvs. værdien af egenkapital og eventuel gæld) på 770 mio. kr. for Solera og 684 mio. kr. for MC Energy, er det to vidt forskellige opkøb, som dog stadig begge passer ind i Unibrews niveaudelte forretningsmodel. Solera er marginudvandende, og fokus er derfor på at løfte marginen, mens MC Energy faktisk er marginløftende på EBIT-niveau. Sidstnævnte omsætter dog kun for lige over 100 mio. kr., og det er derfor tydeligt, at det er markedsvæksten og -positionen i Frankrig, der betales for.

Solera omsætter for 1,3 mia. kr. og vil derfor bidrage til et tydeligt løft i omsætningen, men også med en negativ påvirkning af marginen på koncernniveau med ca. 2 procentpoint.

Som en mere rendyrket distributionsforretning af op mod 700 forskellige brands er det ikke overraskende, at marginen er lavere. Til gengæld er prisen også lav, idet Unibrew betaler, hvad der svarer til 11 gange EV/EBITDA. Her er det værd at bemærke, at Unibrew selv handler til en EV/EBITDA-multipel på 20 for 2021 og 18 for 2022. Formår man at løfte marginen til noget der ligner gruppeniveau, bør der således være gevinst på både gynger og karruseller. Dels kan man forvente, at Solera vil glide ind i den samlede forretning, og dermed blive prissat af investorerne på niveau med resten af koncernen. Dvs. en faktor 18 på EV/EBITDA mod 11 ved købet. Og dels vil effekten fra marginløftet løfte indtjeningen og dermed også værdien.

Indtjeningseffekten angiver Unibrew ikke præcist endnu, men vi kan se på konsensusestimaterne, at EBIT-marginen ventes at falde fra 20,0 procent i år til 18,3 procent næste år, for derefter at vende tilbage til 19,9 procent i 2024. Det er marginalt under den nye målsætning på 20-21 procent, men det handler ikke længere så meget om marginløft i Unibrew, men i højere grad om toplinjevækst. Qua aktiens høje prissætning tilhører den i øjeblikket den gruppe af vækstaktier, som synes at være presset af stigende renter og markedsuro. Kursen har på det seneste været faldende, og med lidt tålmodighed vil det nok være muligt at købe sig ind i aktien og væksthistorien lidt billigere end det aktuelt er tilfældet.

Price/Earning er 26,0 lige nu, og den ventes at falde til 23,6 i 2023 og 21,6 i 2024. Kurspotentialet over de næste par år ligger således i, at man lever op til investorernes forventninger, og at de dermed stadig vil prissætte aktien til en P/E tættere på 30 end 20.

Steen Albrectsen 

Aktuel kurs:                         768,60
Kursmål (6 mdr.):             800,00