Silkeborg IF Invest 30% mere værd uden fodbold

Silkeborg blev i 1989 børsnoteret som fodboldklub, men i dag er Silkeborg IF Invest A/S et rent holdingselskab, hvor fodboldsegmentet er det sorte får i koncernen, når det gælder indtjening.

Det kan man dog ikke umiddelbart se af årsregnskabet 2018, hvor Fodbold leverer et overskud før skat på 7,0 mio. kr. Det gode resultat skyldes imidlertid ikke driften, men hvad klubben selv betegner som ”historisk store transferindtægter på egenudviklede spillere”.

Hvis man kigger tilbage i historien, viser det sig, at det gode resultat i 2018 slet ikke er repræsentativt. De foregående fem år har fodboldsegmentet hvert år givet underskud på mindst 10 mio. kr. (sammenlagt minus 66,4 mio. kr.).

Samtidig betegnes regnskabsåret 2018 for Silkeborgs Hotel- og konferencesegment som ”udfordrende”, og i regnskabssammenhæng betyder det ord normalt, at man har problemer.

Når koncernens bundlinjeresultat alligevel er det næstbedste i fem år, så dækker det altså over den højst usædvanlige situation, at fodboldsegmentet faktisk vender et koncernunderskud til et overskud i kraft af de ekstraordinært store transferindtægter. Det holder ikke i længden, og for 2019 budgetteres da også med et nulresultat før skat plus/minus 5 mio. kr. Hvis ikke det lykkes Silkeborgs fodboldhold at rykke op i Superligaen forventes et resultat i den lave ende af intervallet. Altså et underskud omkring 5 mio. kr.

Med et kronisk underskud på et to-cifret millionbeløb, og en sportslig tilværelse som elevatorhold mellem Superligaen og 1. division, har fodboldsegmentet ikke har levet op til selskabets egen målsætning. Ledelsen besluttede derfor i december at undersøge mulighederne for ”at tilvejebringe det nødvendige videns- og kapitalgrundlag” til klubben. Det medførte på daværende tidspunkt spekulationer om, hvorvidt en rigmand, som eventuelt den lokale Lars Larsen, ville overtage ejerskabet af klubben helt eller delvist. Der er dog indtil videre ikke meldt andet ud omkring undersøgelsen, end at den forventes afsluttet indenfor 12-18 måneder.

Anderledes værdiansættelse uden fodbold
Ledelsens udmeldinger omkring fodboldsegmentet åbner for spekulationer i aktiens værdiansættelse ekskl. et kronisk underskudsgivende fodboldsegment.

Med ejendomssegmentet som det altdominerende i koncernen vil det være naturligt at tage udgangspunkt i aktiens indre værdi, og med det udgangspunkt ville en rimelig kurs for Silkeborgaktien p.t. være 19,10. Altså 30% over den aktuelle kursværdi.

Alternativt kan vi tage udgangspunkt i resultat før skat i ejendomssegmentet, som de seneste seks år har leveret et gennemsnitligt resultat på 17,8 mio. kr. om året. Med dette udgangspunkt ender vi på aktiekursen 21,16.

Her er det værd at bemærke, at selvom kursen i så fald skal op med 45% vil der faktisk være tale om en defensiv værdiansættelse, idet hotel- og konferencesegmentet i denne beregning ikke tillægges nogen værdi overhovedet.

Disse tal er imidlertid begge baseret på en afgørende forudsætning om, at fodboldsegmentet enten forlader koncernen, eller alternativt gøres til en bæredygtig forretning. Ingen af disse forudsætninger er på kort sigt realistiske, og vi definerer derfor Silkeborgs kortsigtede kursmål som den indre værdi minus en rabat på 20%.

Børskurs på analysetidspunktet: 14,60 AktieUgebrevets kursmål (6 mdr): 15,28

Læs tidligere analyser af Silkeborg her. Password er abonnent email, og adgangskode kan hentes her .