Solar attraktivt prissat trods lave forventninger

Selvom 2018 blev et skuffende år er vi moderate optimister på Solars fremtid. Målt på de forventede resultater for både 2019 og 2020 synes aktien attraktiv på det nuværende kursniveau.

Efter den skuffende nedjustering fra Solar i november 2018, som markedet reagerede meget voldsomt på, var det betryggende at se i årsregnskabet, at udviklingen i 4. kvartal ikke skuffede yderligere. Det blev til en organisk vækst for helåret på 2,2%, hvilket var marginalt bedre end den nedjusterede forventning på 2%.

For 2018 blev det til en EBITA-margin på 2,9% modsvarende et resultat på 327 mio. kr. Det modsvarer en tilbagegang på 30 mio. kr. i forhold til den oprindelige forventning, når man korrigerer for Solars frasalg af dele af norske kursusaktiviteter. Frasalget markerer i øvrigt, at ”oprydningen” efter de tidligere års mange knopskydninger er ved at være tilendebragt, og fokus er tilbage på kerneforretningen, hvor over 60% er digitaliseret.

Den store synder i 2018 var Sverige og Norge, hvor EBITA-marginen faldt fra omkring 3% i 2017 til omkring 2% i 2018. Det modsvarer en effekt på 52 mio. kr, og dermed en effekt på EBITA-marginen på omkring 0,5 procentpoint. For 2019 forventer Solar en bedring i Sverige og Norge, men den vil ikke være stor nok til at annullere tilbagegangen i 2018.

Forventet stigning i kerneforretningen
I 2019 forventes EBITA-margin at stige til 3,5% i kerneforretningen, der ventes at vokse organisk med 1,5%. Om end det måske er lidt konservativt, må vi i hvert fald konstatere, at agendaen ikke står på aggressiv vækst. Resultaterne for 2019 er dog mere end nok til at sætte aktien i et attraktiv lys i forhold til værdiansættelsen.

Solar bekræftede i årsrapporten de finansielle mål for 2020, dog med enkelte ændringer som følge af de nye regnskabsprincipper, hvor leasingaftaler i højere grad aktiveres i balancen. Væsentligere er det, at EBITA-margin-målsætningen på 4% i kerneforretningen fastholdes, hvilket betyder, at Solar selv ved en lav organisk salgsvækst stiler efter at øge EBITA-resultatet med 1/3. I runde tal er der udsigt til en omsætning i kerneforretningen tæt på 11 mia. kr, og dermed et EBITA-resultat på 440 mio. kr.

Den øvrige forretning (som Solar selv benævner ”relaterede forretning”) ventes at levere et negativt EBITA på 5 mio. kr. i 2019 ved en omsætning på 650 mio. kr. og med en solid omsætningsvækst på 15% om året, må der forventes som minimum nulresultat fra den kant i 2020.

Konsensusestimaterne ligger en smule under Solars egne forventninger, hvilket understreger den manglende tillid eller usikkerhed som aktiekursudviklingen også afspejler.

Vi satte sidst et kursmål på 360-400 i forventning om, at den udmeldte organiske vækst på 2% holder, og at fremgangen i indtjeningsmarginen fortsætter. Vi ser ingen grund til ændre på vort kursmål, som vi sætter til 380, men sætter det med en tidshorisont på minimum 6 måneder.

Dermed når vi også hen til det tidspunkt på året, hvor fokus så småt begynder at skifte mod 2020. Her vil aktien med de nuværende udsigter handle til en P/E lige under 10, hvilket i vores øjne er attraktivt. Ved vort kursmål på 380 vil aktien handle til en P/E på 11,5, hvilket bestemt heller ikke må betegnes som højt. Derfra er det ikke svært at forestille sig et betydeligt højere kursmål, hvis udviklingen går i den rigtige retning.