Stor analyse: Starten på et finansielt aktiekrak – eller blot en brutal rotation?

Fra søndagens udgave af ØU Finans

Kære læser

De seneste ugers markedsuro har været usædvanlig voldsom. Aktierne er faldet i store ryk, især i teknologi og software. Volatiliteten er steget markant, og flere investorer har bemærket et urovækkende fænomen: ikke kun risikofyldte aktiver som vækstaktier og bitcoin falder – men også guld, sølv og andre metaller er blevet solgt massivt.

Når både ”risk-on” og traditionelle ”safe havens” falder samtidigt, opstår spørgsmålet uundgåeligt: Er dette begyndelsen på et egentligt finansielt krak eller en makroøkonomisk nedtur?

Lige nu ser vi mest oplægget til et finansiel og likviditetsdrevet pres på markedet. Og det kan udvikle sig til både det ene og det andet. De mekanismer, der har drevet markedsbevægelserne, giver et ret klart billede af, hvad der foregår – og hvor risikoen ligger.

Marked drevet af flows – ikke af nyheder

Det mest karakteristiske ved uroen er, at den ikke ligner en klassisk reaktion på makroøkonomiske nyheder. Der har ikke været én enkelt begivenhed, som pludselig ændrede forventningerne til inflation eller recession dramatisk.

I stedet ligner det en udvikling, hvor markedet har bevæget sig fra normal prisdannelse til en fase domineret af mekaniske tvangssalg, stop-loss-niveauer og positioneringsdynamikker.

Goldman Sachs beskriver bevægelserne som usædvanligt brede og voldsomme – og understreger, at flere strategier på tværs af hedgefond-universet blev ramt samtidig. Det er vigtigt, fordi store samtidige tab på tværs af strategier normalt er et tegn på, at markedet er gået ind i et regime, hvor korrelationen mellem aktiver pludselig stiger.

Der har været sessioner, hvor kun omkring 200 aktier i S&P 500 var i plus, hvilket viser hvor smal markedsbredden har været. Når et indeks holdes oppe af et lille antal aktier, bliver hele markedet sårbart: når de sidste ”bærende søjler” giver efter, falder alt.

Denne type marked er ikke bare nervøs – den er strukturelt ustabil.

Crowded trades og kollaps i momentum

Den direkte gnist til de store fald har været et kollaps i de mest populære investeringstemaer. Især software, SaaS og AI-relaterede aktier har været hårdt ramt. Disse segmenter har i lang tid været klassiske ”crowded trades”, hvor mange fonde og strategier har været overvægtede.

Når et marked er overfyldt med de samme positioner, bliver prisen ikke længere styret af fundamentale vurderinger, men af hvem der når ud først.

Det er netop, hvad der synes at være sket. Først faldt software, derefter spredte presset sig til halvlederaktier og videre til det bredere marked. Goldman-data peger på, at flere hedgefonde – systematiske strategier, fundamentale long/short-fonde og multi-strategy-porteføljer – har haft deres værste dage siden Covid-krakket.

Det er i sig selv et rødt flag, fordi det antyder, at markedet ikke længere bevæger sig i ”normale” bølger, men i bølger styret af positionsafvikling.

Når sådanne fonde taber penge, bliver de tvunget til at sælge ud, for at holde deres risikorammer. Det udløser tvangssalg, som presser priserne yderligere ned og igen udløser nye risikoreduktioner. Resultatet bliver en negativ spiral.

Denne mekanik er typisk for de første faser af et større markedsskred: bevægelsen starter i én sektor, men fordi porteføljer er gearede og forbundet via risikomodeller, spreder salget sig hurtigt.

AI ændrer softwaresektorens logik

Men uroen handler ikke kun om teknik og flow. Der er også et fundamentalt narrativskifte i gang.

Den største strukturelle bekymring for softwaresektoren er, at AI ikke blot bliver en ny vækstdriver, men i stigende grad bliver prissat som en konkurrent, der kan gøre dele af softwareindustrien overflødig.

Hvis AI-agenter kan udføre opgaver direkte – skrive tekster, analysere data, udarbejde rapporter, programmere, automatisere kundeservice og juridisk arbejde – så falder værdien af mange traditionelle SaaS-licenser. Investorer begynder at frygte, at software bliver en ”feature”, ikke et selvstændigt produkt. Blandt andet danske Netcompany har i denne uge fået kurshug på denne konto, også selvom frygten for selskabet synes ubegrundet.

Det rammer nemlig især forretningsmodeller baseret på betaling pr. brugerlicens. Hvis AI øger produktiviteten, kan virksomheder reducere antallet af licenser eller skære i abonnementer. Dermed opstår en ny risiko: ikke kun lavere vækst, men også faldende pricing power.

En sådan ændring er langt mere dramatisk end en normal cyklisk afmatning, fordi softwaresektorens multipler bygger på antagelsen om langvarig stabil vækst. Hvis markedet pludselig tror, at AI kan reducere behovet for traditionelle softwareværktøjer, kan multipelkontraktionen blive strukturel og langvarig.

Det er også derfor, at softwareaktier kan falde kraftigt uden at der straks sker en tilsvarende nedjustering i analytikernes EPS-forventninger. Markedet justerer ikke kun indtjeningen – det justerer selve ”varigheden” af væksten.

Optionsmarkedet forstærker faldet

Samtidig har optionsmarkedet fungeret som en accelerator. Den massive vækst i kortløbende optioner betyder, at market makers ofte tvinges til at hedge hurtigt og aggressivt. Når markedet falder, kan deres hedging i sig selv presse priserne yderligere ned og skabe en selvforstærkende effekt.

Denne mekanik kan forklare, hvorfor markedet i denne periode har været præget af store intradag-bevægelser: hurtige fald, korte rebounds og pludselige flushes, som ikke nødvendigvis har haft en klar nyhedsmæssig forklaring.

Det er et tegn på, at markedets mikrostruktur er blevet mere skrøbelig: små ubalancer i flow kan udløse store prisbevægelser.

Hvorfor falder guld, sølv og bitcoin?

Mange investorer forventer, at guld stiger i urolige tider. Men historisk er det ofte ikke tilfældet i de første faser af en likviditetskrise.

Når hedgefonde og gearede investorer rammes af tab, sælger de ikke nødvendigvis deres dårligste aktiver først – de sælger det, der er mest likvidt. Guld og sølv er likvide og kan omsættes hurtigt. Bitcoin er endnu mere likvidt og falder typisk voldsomt, fordi det i praksis fungerer som en høj-beta-likviditetsindikator.

Derfor er det ikke nødvendigvis et tegn på, at investorerne ikke længere tror på guld som sikker havn. Det er et tegn på, at investorerne har brug for kontanter.

Sølv falder ofte endnu mere end guld, fordi sølv også er et industrimetal. Når markedet frygter lavere vækst, bliver sølv ramt af dobbelt negativ effekt: både som finansielt aktiv og som cyklisk råvare.

Bitcoin falder typisk ekstra hårdt, fordi markedet er præget af høj gearing og automatiske likvidationer. Når først prisniveauer brydes, bliver faldet selvforstærkende, fordi belånte positioner tvinges lukket.

Det er præcis den mekanik, man ser i klassiske stressperioder: ”sell what you can, not what you want”.

Likviditet: den afgørende faktor

Den måske vigtigste forklaring på, hvorfor bevægelserne har været så ekstreme, er altså faldende likviditet. I perioder med høj usikkerhed trækker market makers sig ofte tilbage. De stiller dårligere priser og kræver større spreads for at tage risiko. Samtidig reducerer banker og prime brokers ofte deres risikovillighed.

Resultatet er et marked, hvor selv relativt små handler kan flytte priser voldsomt.

I et sådant miljø kan stop-loss-niveauer blive brudt hurtigt, og når de først brydes, udløser det nye automatiske salgssignaler i systematiske strategier. Derfor kan en bevægelse på et par procent pludselig udvikle sig til et fald på fem eller syv procent på kort tid.

Er det starten på et krak?

Vores konklusion er, at det lige nu mest af alt ligner en flow- og likviditetskrise. Markedet er blevet ramt af en kombination af smal markedsbredde, overfyldte positioner, tvungen afvikling og et narrativskifte i softwaresektoren.

Det kan godt være første akt i et større finansielt sammenbrud – men det kræver, at uroen breder sig fra aktiemarkedet til kreditmarkedet.

Et egentligt finansielt krak opstår typisk først, når stressen rammer funding: når kreditspænd udvider sig kraftigt, når banker og prime brokers strammer, og når modpartsrisiko bliver et problem. Hvis markedet i de kommende uger begynder at vise tegn på sådan en udvikling, kan risikoen eskalere hurtigt.

Indtil videre tyder udviklingen dog på, at bevægelsen primært er koncentreret omkring dyr vækst og systematiske strategier – ikke omkring en klassisk recession.

Makroøkonomisk nedtur? Muligt, men ikke hovedscenariet endnu

En makroøkonomisk nedtur kan blive resultatet, hvis finansiel uro skaber en reel stramning i økonomien: lavere formuer, lavere risikovillighed og dyrere finansiering. Men det kræver tid.

Det afgørende bliver derfor, om markedsuroen får virksomheder til at reducere investeringer og ansættelser. Hvis aktiemarkedet fortsætter med at falde, og kreditvilkårene strammes, kan det skabe en selvforstærkende effekt i realøkonomien.

På den måde kan et markedsfald, der starter som en teknisk rotation, ende med at udløse en reel makroøkonomisk nedtur.

Det vigtigste investeringssignal fremadrettet

Investorer bør især holde øje med tre indikatorer:

1. Kreditspænd og funding-markeder
   Hvis spreads eksploderer, og finansieringsvilkår strammes, er det et signal om, at vi bevæger os fra korrektion til krise.
2. Markedsbredde
   Hvis kun få aktier fortsat kan holde indeks oppe, er risikoen for et større fald høj. Et sundt marked kræver bred deltagelse.
3. Om AI-disruption bliver til en realitet i regnskaberne
   Hvis softwarevirksomheder begynder at rapportere lavere net retention, pres på priser eller faldende seat-vækst, vil markedet sandsynligvis fortsætte multipelkontraktionen.

Konklusion: krakket er ikke sikkert – men markedsmekanikken gør det muligt

Det er for tidligt at kalde det et finansielt krak. Men det er heller ikke blot en normal korrektion.

Markedet er gået fra et regime med stabilitet til et regime med ustabilitet, hvor prisbevægelser i høj grad drives af positionering, likviditet og mekaniske flows. I sådan et miljø kan små chok blive forstørret, og bevægelserne kan blive selvforstærkende.

Hvis stressen bliver i aktier og især i software/AI, vil vi sandsynligvis se en voldsom rotation og et længerevarende multipelpres – men ikke nødvendigvis en recession.

Hvis stressen derimod spreder sig til kreditmarkederne og funding-systemet, kan det være begyndelsen på noget langt større.

Det er derfor investorer i øjeblikket bør være mere optaget af likviditet og kredit end af de daglige makronyheder. For det er ikke nødvendigvis økonomien, der knækker først – det er finansieringsmaskinen.