Store investorer spiller højt spil om vestjysk bank

Analyse: Siden starten af året er Vestjysk Bank-aktiens aktiekurs sprunget fra 2 til 5, hvorefter den synes at have stabiliseret sig omkring 4. Analytikere vurderer samstemmende, at der er en take over-præmie indbygget i værdiansættelsen. EU’s godkendelse fastslår, at ingen af konsortiebankerne overtager kontrollen med Vestjysk Bank. Mest sandsynligt er det, at Nykredits Michael Rasmussen er ved at indhegne Vestjysk Bank. 

Det er meget vanskeligt at finde ud af, hvorfor Arbejdernes Landsbank og AP Pension over det seneste halve år løbende har købt op i Vestjysk Bank-aktien, så de nu hver især ejer henholdsvis 25,6 procent og 21,7 procent. Man kan ikke udelukke, at der er tale om en ny positioneringskamp mellem hovedaktørerne i den store jyske bankkrig, mellem Nykredit og CEO Michael Rasmussen, bakket op af Totalkredit-bankerne på den ene side, og Jyske Bank og CEO Anders Dam på den anden side. Velkendt er det, at Arbejdernes Landsbank er en del af Totalkredit-bankerne, som Michael Rasmussen de seneste år har trukket stadig tættere på sig, blandt andet ved at investere stort i nye, fælles it-systemer hos realkreditudbyderen. Arbejdernes Landsbank vil næppe selv overtage Vestjysk Bank, da den slet ikke ses at passe til bankens risikokultur og historiske udgangspunkt. Arbejdernes Landsbank kunne være sendt i byen af både Nykredit og Jyske Bank, selvom det sidste anses for at være et langt ude-gæt.

Nykredit er indirekte aktør
Kun en ting synes sikkert: Nykredit er et eller andet sted med til at trække i nogle tråde, men er ikke direkte aktør. Nykredit gik heller ikke ind i kampen om Nordjyske Bank, men daværende Nykredit-direktør Kim Duus faciliterede i stedet Ringkjøbing Landbobanks overtagelse af banken. Med Nykredits ejerandel på 14 procent af Vestjysk Bank sidder Arbejdernes Landsbank og Nykredit tilsammen på knap 40 procent af banken.

Et mysterium er det, hvorfor AP Pension også løber efter Vestjysk Bank. Pensionsselskabet ejer 21,7 procent af Vestjysk Bank. AP Pension har tidligere givet en hjælpende hånd til danske provinsbanker, men har i dag kun mindre aktieposter i blandt andet Skjern Bank, Grønlandsbanken og Jutlander Bank. AP Pensions post i Vestjysk Bank har aktuelt en børsværdi på ca. 800 mio. kr.

Ledelsen har hidtil ikke ønsket at forklare hensigten bag investeringen. Et bud, Økonomisk Ugebrev har fået præsenteret, er, at pensionskassen er blevet sendt i byen af Jyske Banks Anders Dam. Han har ikke nogen interesse i at eksponere sin eventuelle fornyede interesse for Vestjysk Bank, som han ellers sagde nej tak til for to år siden. Vi synes selv, at det er et lidt vildt skud.

Et alternativ er, at AP Pension selv vil drive bank. Men det virker heller ikke sandsynligt. AP Pension driver nemlig også Nærpension, som er pensionsselskab for en stribe banker, blandt andet Nykredit og Vestjysk Bank. Og Nærpension har desuden Vestjysk Banks bestyrelsesformand Kim Duus i bestyrelsen. Endelig bør det bemærkes, at AP Pension faktisk er medejer af Nykredit via PFA-konsortiet.

Godkendelsen fra EU
Den mest sandsynlige forklaring på opkøbene i Vestjysk Bank skal findes her: I EU’s godkendelse af investorkonsortiets overtagelse af statens aktier i Vestjysk Bank for én krone stykket fastslås det, at ingen af aktørerne i konsortiet overtager den fulde kontrol med banken.

I statsstøttedokumentet fra EU, som kan læses her , hedder det, at ”ingen af konsortiets medlemmer vil få kontrol over Vestjysk Bank (den største individuelle investering vil udgøre under 20 % af Banken) og ønsker heller ikke at kombinere Bankens aktiviteter med deres egne.” Hvor lang tid denne binding gælder, oplyses ikke. Men dokumentet er fra juli 2017, gældende til og med 2018 og måske længere.

Med andre ord kan opkøberne fra Arbejdernes Landsbank og AP pension også være en koordineret indsats, som blot skal sikre Vestjyske Bank på Michael Rasmussens hold, og dermed holde Anders Dam ”ude”. Hvis ingen af de foreløbige ejere har over 33 procent af VJB-aktierne, udløser det ikke et købstilbud til de øvrige aktionærer. Og vi tror heller ikke, et opkøbstilbud sker til de aktuelle aktiepriser, som antageligt er pumpet op af en historie, som ikke holder vand.

Vi forventer derfor heller ikke, at hverken AP Pension eller Arbejdernes Landsbank rykker over de 33 procent lige foreløbig. Jokeren i spillet er de 22 procent af aktiekapitalen, som Maj Invest oprindeligt overtog på vegne af en stribe kunder. Posten er placeret hos ejere med mindre end 5 procent, hvorved der ikke er flagningspligt. Og Maj Invest ønsker ikke at oplyse, om der er solgt aktier.

Oprindeligt overtog konsortiet 82 procent af aktiekapitalen i Vestjyske Bank, som var ejet af staten. Siden nytår er der via børsen indberettet handler med Anonymous, typisk udenlandske finanshuse, svarende til 21 procent. Og Arbejdernes Landsbank har bruttokøbt for godt 2 procent i markedet.

Uanset hvordan man vender og drejer det, synes Vestjysk Bank-aktien at være ekstremt dyr i forhold til sammenlignelige bankaktier. Også hvis man indregner positive effekter af et skattemæssigt underskud på godt en halv mia. kr. og en korrektivkonto på 2,4 mia. kr., hvoraf en tredjedel måske kan tilbageføres efter bedre vilkår for landbruget, understøttet af højere svinepriser i kølvandet på den internationale svinepest.

Seneste opdatering fra Fødevarestyrelsen viser, at svinepesten fortsat ikke er i nærheden af Danmark, men antallet udbrud af svinepest i Belgien blandt vildsvin er dog voldsom stigende. Det største udbrud hærger fortsat i Asien.

Aktuelt handles Vestjysk Bank til en børsværdi på 3,7 mia. kr. Det svarer til en pris på 1,7 gange den bogførte egenkapital på 2,4 mia. kr. Denne værdiansættelse skal ses i forhold til, at de store og mellemstore aktier aktuelt handles til ca. 0,7 gange indre værdi. Vestjysk Bank-aktien er altså mere end dobbelt op.

Der er dog ingen tvivl om, at banken kan få medvind, hvis svinepriserne fortsætter med at ligge godt. Det kan betyde, at der kommer ekstraindtægter de kommende år fra tilbageførte hensættelser. Ifølge det seneste årsregnskab er der akkumulerede nedskrivninger på landbrug på i alt 1,1 mia. kr., heraf 432 mio. kr. på svineavl og 578 mio. kr. på mælkebønder.

Så skønsmæssigt ligger der måske her en potentiel ekstraindtægt på mellem en halv og en hel mia. kr. Hvis vi skønsmæssig lægger 1 mia. kr. oveni den aktuelle bogførte egenkapital, svarer det til, at aktien handles til ca. 1,1 gange indre værdi, hvilket fortsat er mindst 50 procent op i forhold til andre sammenlignelige bankaktier.

Nye ulykker lurer i horisonten
Samtidig lurer der en stribe nye ulykker i horisonten, som gør både Vestjysk Bank og andre bankaktier til højrisikoinvesteringer. Økonomisk Ugebrev har den seneste måned flere gange beskrevet, hvordan bankanalytikerne i et nærmest hæsblæsende tempo nedjusterer deres forventninger til bankers overskud de kommende år. Nogle af driverne i nedturen er en fortsat faldende rentemarginal i kølvandet på mulige rentenedsættelser fra centralbankerne, pres på gebyrer, ikke mindst efter Danske Banks seneste gebyrsag, hvor Finanstilsynet tydeligvis skærper tonen.

Men også for svinepriserne kan udsigterne være mere blandede, vurderer chefanalytiker Svend Jørgen Jensen fra analysehuset Demetra, som har særlig fokus på landbrugsøkonomi.

I den seneste publikation, AgroAnalysen, oplyses det, at ”de tyske svinepriser ligger i 1,83 euro. Det svarer til en pris i dansk regning på kr. 13,70. Sæsoncyklen er ved at toppe ud. Det har medført et marginalt tysk prisfald. De tyske svinepriser er på vej ind i et markant modstandsområde mellem 180,00 og 190,00. Vær opmærksom på, at jo højere priserne kommer op, jo mindre bliver efterspørgslen. Sæsoncyklen er ved at toppe ud. Vi har set en marginalt prisfald på 2 eurocent. Den cykliske situation baseret på 45 mdrs. cyklen antyder, at svinepriserne vil toppe omkring 10 måneder. Det kan være samtidig med en konjunkturnedgang.”

Chefanalytiker Svend Jørgen Jensen fra Demetra vurderer, at den asiatiske svinepest godt kan presse svinepriserne højere op på den korte bane: ”Netop udviklingen i svinepest er en ukendt faktor for prisudviklingen på svin i den kommende tid. Hvis man tager udgangspunkt i det normale sæ-sonmønster, så tyder det på, at den aktuelle prisstigning er i sin sidste fase.

Læs tidligere analyser af Vestjysk Bank her. Password er abonnent email, og adgangskode kan hentes her .