Topdanmark på vej mod kurs 170

Da Tryg aflagde regnskab i januar måned var der et flot comeback til aktien på næsten 10 % efter en rædselsfuld start på året, hvor aktien var faldet mere end 17 %. Hvis Topdanmarks aktionærer havde håbet på det samme i den forgangne uge, blev de snydt. Aktien var i kurs 158 også omkring 20 % nede i 2016, men fortsatte sit fald efter regnskabet og lukkede yderligere 6,5 % nede i 148. Det er tilsyneladende den tiltagende konkurrence som sætter sit spor i regnskabet og bekymrer markedet, samtidig med at vejrrelaterede skader i 4. kvartal for 2015 var lidt større end ventet.

Hos Topdanmark faldt omsætningen (eller bruttopræmieindtægterne) med 1,8 % i 2015. Fordelingen mellem erhverv og privat er lidt skæv, med den største relative tilbagegang på erhverv med 2,6 % og 1,1 % privat. Der er mistet en del større erhvervskunder, som er gået til konkurrenterne pga. en pris som Topdanmark ikke mener, at kunne tjene (nok) penge på. Det koster altså lidt for Topdanmark i disse år, at man virker konsekvent i sin tilgang om indtjening fremfor vækst.

Ny tilbagegang i 2016 Der er stor usikkerhed om den præcise tilbagegang i 2016, men selvom Topdanmark ikke vil sætte præcise tal på, lod man det mere eller mindre skinne igennem, at man venter en negativ toplinjevækst 1,8 %. I november 2015 forventede man en negativ vækst i 2016 på 1 %, så der er tale om en lille forværring. Det blev egentlig ganske godt illustreret, da CEO besvarede et spørgsmål med ”I look at the red figures on my screen, and yes, I’m concerned” Indenfor auto er billedet det samme, som konkurrenten Tryg meldte ud for et par uger siden. Præmieindtægterne falder overordnet set, fordi bilerne bliver mindre i størrelse, men mere sikre. Det betyder også en lavere risiko, som i sidste ende gør, at indtjeningen kan fastholdes selvom præmieindtægterne falder.

Samlet set er forventningen til 2016 nu et overskud på 800-900 mio. kr. svarende til en indtjening/aktie på 8,5-9,6 kr. Topdanmarks forventninger er baseret på en resultatprognose med faste forventninger til investeringsafkast og det forsikringstekniske resultat. Det er mere reglen end undtagelsen, at prognosen bliver justeret løbende i takt med at årets udvikling tager form. Vi forventer, at selskabet henover året vil hæve sin prognose, primært fordi afløbsresultatet ikke er med i den første udmelding. Afløbsresultatet har i 2013, 2014 og 2015 været på voldsomme 306-381 mio. kr.

Markedets konsensus er på 1,1 mia. kr., og afløbet skal altså nå omkring 300 mio. kr. før skat, for at man når i mål i forhold til markedets forventninger.

Fortsat fuld tryk på tilbagekøbet 11 mio. egne aktier tilsvarende 10,5 % af aktiekapitalen ejes nu af Topdanmark selv. Der udestår altså reelt kun 94 mio. aktier, hvormed Topdanmarks markedsværdi er 13,9 mia. kr. ved kurs 148. For 2016 ventes et tilbagekøbsprogram på 1,25 mia. kr. bestående af årets forventede resultat på 800-900 mio. kr. og 400 mio. kr. ekstra som tilpasning af kapitalstrukturen. Ved kurs 148 modsvarer programmet 8,45 mio. aktier eller ca. 9 % af den udestående kapital. Det kan og bør, jvf. CEO-citatet ovenfor, tages som et udtryk for forsigtighed, at man kun udnytter 400 mio. kr. af den overskydende kapitalbuffer på ca. 1 mia. kr.

Siden vores seneste omtale fra december 2015 er casen i Topdanmark efter vores vurdering slet ikke forværret så slemt som kursfaldet ellers kunne antyde. Det er bedst understreget ved, at Topdanmarks udmelding for combined ratio på 91 før afløb for 2016 fra november sidste år fortsat er gældende. Den ubekendte faktor er derudover investeringsafkastet, som må forventes at være under pres med tanke på årets start på aktiemarkederne. Alt i alt mener vi stadig, at Topdanmark er købsværdig, og vi spejder i første omgang efter en tilbagevenden til en kurs tæt på 170, svarende til en stigning i omegnen af 15 %. Det store kursfald øger også sandsynligheden for at snakken og rygterne om overtagelse fra 30 %-aktionæren Sampo igen blusser op.

se graf her

læs hele udgivelsen her

Steen Albrechtsen