Topdirektørers private aktiehandel kan være tvangskøb

En børsmeddelelse om, at Pandoras nye CEO havde købt Pandora-aktier for over 12 mio. kr. gav aktien et ekstra løft. Men det var der ingen grund til. CEO Alexander Lacik er nemlig kontraktligt forpligtet til at købe private aktier svarende til ét års løn. Der er tvivl om signalværdien i CEO’ers insiderkøb.

Stadig flere investorer og investeringsfonde anvender køb og salg fra de børsnoterede selskabers insidere som signaler om et muligt attraktivt køb eller salg af selskabets aktier. Især selskabernes topdirektører sidder med fortrolig viden om selskabets basale forretningsudvikling og omverdensforhold, som ikke falder ind under den formelle definition på insiderviden, og som derfor ikke forhindrer dem i at handle private aktier. Og disse signaler har ofte vist sig at være gode rettesnore for eksterne investorer, hvilket er begrundelsen for, at sådanne handler, over en vis værdi, skal offentliggøres.

Misforstået Pandora-signal
Investorer skal dog passe på med at tillægge topchefernes private aktiehandel alt for stor betydning. Eksempelvis købte Pandoras nye topchef Alexander Lacik i slutningen af august private aktier for 12,3 mio. kr. Det gav genlyd i markedet og med en efterfølgende positiv kursreaktion. Men det var der faktisk ingen grund til: Pandoras nye CEO er nemlig kontraktligt forpligtet til at købe aktier for, hvad der svarer til ét års løn.

Af Pandoras remuneration report (side 8) fremgår det, at ”Share ownership requirements also apply to Executive Management as per contractual agreement, corresponding to one years gross base pay built up over a period of 2 years from appointment.” Den seneste oplyste CEO-løn er på 22 mio. kr.

Flere andre selskaber oplyser også om, at deres adm. direktør som en del af ansættelseskontrakten har forpligtet sig til privat at købe aktier i selskabet. Novo Nordisk oplyser, at ”Shareholding requirement To further align the interests of the shareholders and Executive Management, the chief executive officer should hold Novo Nordisk B shares corresponding to two times the annual base salary plus pension contribution (…) All executives met the shareholding requirement as of 31 December 2018.”

Chr. Hansen oplyser, at ”the investment shares to be held by the executive officer may either be acquired on Nasdaq Copenhagen at market price in an open trading window, or constitute shares already owned by the relevant executive officer.” Det oplyses videre, at bestyrelsen fastsætter beløbet for private aktier, der skal erhverves. Men der oplyses ikke beløb i aflønningsrapporten.

ISS oplyser i årsrapporten (side 52) detaljeret for de to direktionsmedlemmer kravet til privat aktiebeholdning, som for CEO Jeff Gravenhorst er 125 procent af en årsløn. ISS’ CEO har aktuelt 171 procent private aktier i forhold til minimumskravet. Som investor er det altså ikke tilstrækkeligt at læse insidermeddelelser om topchefens køb eller salg af private aktier. Man bør undersøge, om selskabets ledelse har kontraktmæssig pligt til at købe private aktier, og det oplyses altså for nogle selskaber i aflønningsrapporten.

Reglerne er ikke entydige
Ifølge Økonomisk Ugebrevs oplysninger har en stribe andre selskaber samme kontraktmæssige forpligtelser for selskabets øverste ledelse, men det oplyses ingen steder i det offentlige materiale. Professor Jesper Lau Hansen fra Københavns Universitet, som er ekspert i børsretsforhold, siger, at EU’s Markedsmisbrugsforordning ikke omfatter oplysningskrav om, hvorfor insiderne handler.

”Reglerne omfatter en flagningspligt for insidere, når de handler private aktier i det selskab, de er ansat i. Formålet er at give markedet oplysning om insideres køb og salg, fordi det antages at gøre ”markedet klogere.” Umiddelbart er det markedets eget problem, hvis man som investor fortolker signalerne forkert. Der er ikke krav om, at det også skal flages, om købet sker på grund af kontraktmæssige forhold, eller om salg sker, fordi direktørens skal bruge penge på en ny carport.”

Jesper Lau Hansen vurderer endvidere, at det er tvivlsomt, om der skal oplyses, hvorvidt direktørens kontrakt indeholder et krav om, at der skal købes private aktier i selskabet og omfanget heraf: ”Umiddelbart er det et kontraktmæssigt forhold, og det falder næppe under oplysningspligten for kursfølsomme oplysninger. Men der kan være oplysningspligt i medfør af reglerne om vederlag og vederlagspolitik, og det kan derfor være nyttigt at sammenholde de forskellige oplysninger”.