Indtjeningen i det netop aflagte halvårsregnskab for Harboes står i kontrast til forventningen til helåret. Det store spørgsmål er, om det bare er uheldig timing af råvarepriser og forsyningskædeproblemer, eller om man er forsigtig i sine udmeldinger?
Efter flere års i bedste fald svingende resultater leverede Harboes et pænt regnskab for 1. halvår, som viste en stigning i omsætningen på 7 procent. Vigtigere var dog, at periodens EBITDA nåede 68 mio. kr., og resultat før skat blev på 17,2 mio. kr.
Særligt resultatet før skat springer i øjnene, når man samtidig kigger på forventningerne til helåret, som blev fastholdt.
Her forventer man fortsat et resultat før skat af de fortsættende aktiviteter på 10-20 mio. kr., og det betyder groft sagt, at 1. halvår forventes at levere hele indtjeningen i indeværende regnskabsår. På EBITDA-niveau venter man 115-125 mio. kr. og med 68 mio. kr. hjemme allerede, ligger der et EBITDA-resultat på 47-57 mio. kr. og venter i 2. halvår.
Det bør få investorerne til at spærre øjnene op. For enten er udmeldingen meget konservativ, eller også er forretningens indtjening ved at blive forværret – og frygten er da, at den forværring vil fortsætte ind i næste regnskabsår og dermed sende indtjeningen i en forkert retning.
Særligt råvareprisstigningerne og problemerne med forsyningskæden er først for alvor accelereret, efter at man fremlagde den oprindelige forventning til regnskabsåret i juni måned.
Det kan støtte op om et billede af mere permanente underliggende indtjeningsforbedringer i Skælskør, og billedet af en virksomhed der virkelig er ved at forandre sig, (gen-) opbygge investortillid og lægge fortiden bag sig. Ikke i et højt tempo eller i form af en revolution, men dog nok til, at man igen kan overveje, om aktien skal i porteføljen.
1. halvår var højsæson
Der er flere forhold, der taler for, at 1. halvår kan ende med at blive det halvår, der tjener hele årsresultatet hjem. Først og fremmest fordi 1. kvartal i regnskabsåret (maj-juli) er højsæson for bryggeriets forretning, hvilket naturligt også gør 1. halvår til den primære indtjeningsperiode i regnskabet. Over de seneste fem år er det en klar tendens, at 1. halvår i regnskabsåret har leveret en majoritet af årets resultat på EBITDA-niveau, og det skal man have i baghovedet, når man vurderer resultatet i det netop aflagte regnskab.
Et andet og mere midlertidigt forhold er de prisstigninger på råvarer og ikke mindst udfordringerne i de globale forsyningskæder, som skaber forsinkelser, begrænsninger og ikke mindst fordyrelser.
Harboes skriver selv, at råvareprisstigningerne først for alvor slår igennem i 2. halvår, men også at stigningerne vil begynde at aftage successivt. Der gøres dog også opmærksom på, at særligt råvareprisstigningerne også vil have effekt ind i det nye regnskabsår (2022/23), som starter 1. maj.
Omvendt er effekten fra forsyningskædesituationen måske allerværst lige nu, og Harboes forventer, at den aftager successivt i 2. halvår. Vi kan se i det netop aflagte regnskab, at salgs- og distributionsomkostningerne er steget med 15,5 mio. kr. i 2. kvartal sammenlignet med året før, og det er vel at mærke på en stort set uændret omsætning på 366 mio. kr. mod 356 mio. kr. året før.
For halvåret er aktivitetsfremgangen tydeligere, idet omsætningen blev 746 mio. kr. mod 696 mio. kr. året før. Her er stigningen i distributionsomkostningerne 17,5 mio. kr., og det er derfor tydeligt, at stigningen er båret af 2. kvartal til trods for, at aktivitetsstigningen er betydeligt højere i 1. kvartal.
Overforsigtig eller reel frygt?
Hvis vi skal forsøge at svare på det indledende spørgsmål, om man guider overforsigtigt, eller om der godt kan være en reel frygt for, at 2. halvår ikke leverer indtjening, vil det oplagte – og lidt kedelige – svar vil være, at sandheden som oftest ligger midt imellem.
Historikken viser tydelig forskel mellem indtjeningen i 1. og 2. halvår, og koblet med udviklingen i råvarer og fragtomkostninger er det utvivlsomt, at modvinden bliver større i 2. halvår end i 1. halvår. Det taler for, at frygten for et nulresultat i 2. halvår er reel, hvilket rejser et større og potentielt værre spørgsmål for aktien: Vil modvinden være så permanent og langvarig, at den også rammer resultatet i næste regnskabsår?
Modforanstaltningen er omkostningsbesparelser og/eller prisforhøjelser. Harboes forhandler i øjeblikket om prisforhøjelser med kunderne, og det er naturligvis den oplagte vej at afbøde noget af modvinden.
Vi må dog også forvente, at det bliver sværere for Harboes at drive prisstigninger igennem, end det må forventes for de store bryggerier som Carlsberg og Royal Unibrev, der i højere grad er mærkevareorienterede, og dermed nærmest per definition har en lidt mindre prisfølsom slutforbruger.
Historikken skræmmer, og man skal passe på med at blive for optimistisk. På den positive side lægger vi dog mærke til forbedringerne i regnskabskvaliteten (flere oplysninger og informationer) og egentlig også det helt simple, at selskabet er til at få i tale. Det er nyt og kan indvarsle en mere investorvenlig tilgang, hvilket i sig selv bør kunne drive kursstigninger.
Man skal ikke sælge skindet, før bjørnen er skudt, men vi er marginalt mere positive på aktien og investeringscasen, end vi var sidste gang – til trods for de aktuelle udfordringer med råvarer og forsyningskæder.
Næste pejlemærke er 10. marts, hvor der fremlægges periodemeddelelse for 3. kvartal.
Steen Albrechtsen
S/A og/eller dennes nærtstående ejer aktier i Harboe
