Usikkerhed om Novozymes’ langsigtede væksthistorie

Hvis man ikke har noget godt eller nyt at sige om de nærmeste år, kan man altid tale om den fjernere fremtid. Det udsagn dækker Novozymes’ kapitaldag, hvor den nye strategi med lidt god vilje blot er 2022-planen i yderligere tre år.

Det er tydeligt, at Novozymes har forstået, at det er den stabile og vedvarende organiske vækst, investorerne efterspørger p.t., og som man gerne investerer stort og dyrt i. Indtjeningen er knapt så vigtig, og den ofres gerne på kort sigt for at sikre den langsigtede vækst.

”Ofre” skal her forstås i forhold til målsætningen på 26 procent EBIT-margin.

Det var nok EBIT-målsætningen på 26 procent, som var det skuffende element for investorer og analytikere, selvom 26 procent med Novozymes’ egne ord modsvarede den 28 procent målsætning, der blev fremlagt i 2019, når man korrigerer for påvirkningen fra valutaændringer og opkøb.

Men det kneb i højere grad med helt konkret at forklare, hvor væksten skal komme fra. Novozymes har de senere år haft vanskeligt ved at skabe vækst, og i praksis har omsætningen stået stille siden 2015. Spørgsmålet er, om man måske har for meget dødvægt med?

Novozymes fremlagde ikke konkrete målsætninger for de enkelte divisioner, men det fremgik tydeligt, at to divisioner forventes at levere en vækst over gennemsnittet, mens tre divisioner forventes at levere under gennemsnittet.

De to positive indslag stod kun for sammenlagt 33 procent af omsætningen i 2020, og med lidt god vilje kan man altså konstatere, at de 2/3 af koncernomsætningen, som udgøres af de tre resterende divisioner, i værste fald er dødvægt i forhold til den gennemsnitlige vækst.

Det er ikke overraskende, at vi i den tunge ende finder Household Care (vaskemidler) med 35 procent af omsætningen i 2020. En række nye lanceringer og indtog på udviklingsmarkeder skal være med til at skabe en årlig vækst på 3-4 procent i denne division frem til 2025, hvilket er noget over de seneste fem års gennemsnit omkring 2 procent. Det blev især trukket op af 5 procent vækst i 2020. Lidt overraskende finder vi også BioEnergy blandt de underperformende divisioner. Og forklaringen her skal primært findes i USA, hvor ethanol-volumerne faktisk ventes at være flade ud frem mod 2025.

Især el-bilsboomet er en forklarende årsag, og da Nordamerika udgør 75 procent af divisionen, er det svært for den resterende forretning at skubbe til det samlede billede, selvom der er pæne vækstudsigter i f.eks. Latinamerika.

Udfordringerne med væksten i de ”tunge divisioner” er i vores øjne den største bekymring for væksten i forretningen som helhed.

5 % omsætningsvækst er ikke nok
Det nuværende organiske vækstmål på minimum 5 procent bliver videreført i den nye strategiperiode, og måske har man fornemmet, at 5 procent ikke er noget, der imponerer investorerne voldsomt i forhold til aktiens prissætning.

Det er i hvert fald interessant, at man også taler om et mere ambitiøst vækstmål for 2030 med en fordobling af omsætningen i forhold til i dag.

Vejen dertil kan modelleres på utallige måder, men det er i hvert fald sikkert, at 5 procent organisk vækst ikke er nok, medmindre man virkelig går på opkøbsjagt. Med udgangspunkt i det justerede konsensusestimat for 2021 på 14,75 mia. kr. vil 5 procent årlig vækst hele vejen kun løfte omsætningen til 22,9 mia. i 2030.

Vi kan også vende regnestykket om og nå frem til, at det kræver en årlig vækst på 8,2 procent at indfri ambitionen uden opkøb.

En anden mulighed kan være, at man indfrier 5 procent vækstmålet frem til 2025, hvilket vil kræve en 11 procent vækst i perioden 2025-2030 for at nå fordoblingen.

Et sidste alternativ er at lægge 20 procent oveni omsætningen i 2025 som et groft estimat for den samlede tilkøbte omsætning. I det scenarie kræver det en 7 procent vækst i 2025-2030 at indfri ambitionen, og det synes måske mere opnåeligt.

Medmindre man virkelig går på opkøbsjagt, er der med andre ord lagt op til, at væksten skal øges noget mere end blot niveauet omkring 5 procent, hvis man skal nå i mål med ambitionen om en fordobling af omsætningen i 2030.

Vi har ikke sporet nogen ændring i konsensusestimaterne ovenpå kapitalmarkedsdagen, men siden halvårsregnskabet i august er de blevet løftet en smule. Dog kun marginalt, når vi ser på indeværende år og de næste to år. Det er først i 2024, at vi kan spore en ”markant” ændring. Og markant betyder her, at toplinjevæksten går fra 5,0 procent til 6,4 procent i 2025.

Selvsagt er det ingen revolution, men dog et tegn på, at analytikerne udviser lidt større tiltro til, at man kan levere på vækstplanen, og at man ved udgangen af perioden vil ligge over 5 procent årlig vækst. Hvilket rent matematisk også er en nødvendighed, hvis væksten er lavere i den første del af strategiperioden, og man guider om minimum 5 procent vækst for hele perioden.

Vi satte sidst ved kurs 490 et kursmål på 420, og det begynder nu at være indenfor rækkevidde. Sidst indikerede vi, at investorerne har fået tilliden tilbage til vækstcasen i Novozymes. Den bør stadig være intakt til trods for, at EBIT margin-målsætningen måske skuffede en anelse.

Til trods for ”lave kursmål” gentager vi vor holdning fra sidst om, at Novozymes nu igen ligner en aktie, der bør ligge i porteføljen med et mangeårigt sigte. Den største risiko synes p.t. at være af mere generel makrokarakter i forhold til synet på vækstaktier generelt og eventuel inflation-/rentestigningers påvirkning af prissætningen.

Kurs 400-420 ligner et attraktivt indgangsområde i forventning om, at investorerne gerne vil købe sig ind i de langsigtede vækstdrømme og nye teknologier.

Steen Albrectsen 

Aktuel kurs:                         440,00
Kursmål (3-6 mdr.):          420,0