16 selskaber i dansk børselite: Forbedrer konstant lønsomheden

Ranking: Hele 16 større danske erhvervsvirksomheder fremstår som mestre i konstant forbedring af lønsomheden. I de seneste fem år har de – år efter år – formået at forbedre deres evne til at vride overskud ud af omsætningen: Deres EBITDA-driftsmargin er klart stigende, uanset hvordan omsætningen udvikler sig. Dermed står de særligt stærkt, når verdensøkonomien – og dermed virksomhedernes omsætning – igen løfter sig, skriver fagredaktør Morten A. Sørensen i denne analyse af de børsnoterede selskabers 2020-resultater.

De store transportvirksomheder er en elite i eliten, når det gælder evnen til konstant at forbedre indtjeningsevnen: DS Norden, A.P. Møller-Mærsk og DSV Panalpina placerer sig i spidsen af de 16 større danske virksomheder, der set over de seneste fem år har formået at få stadig mere overskud ud af hver omsætningskrone. Også transportvirksomheden DFDS er med på den overordnede liste over disse constant improvers.

Økonomisk Ugebrev har identificeret de ikke-finansielle mid- og large cap-virksomheder, der bedst mestrer den vigtige kommercielle disciplin: Den konstante marginforbedring. Betingelsen for at komme med i denne elitegruppe har været, at EBITDA-marginen skal være steget over de seneste fem år, samt at forbedringen har været nogenlunde kontinuerlig. Det vil sige, at marginen er steget i mindst fire af de seneste fem år.

Netop evnen til konstant at øge EBITDA-marginen er afgørende for en dynamisk forretning. Den amerikanske investeringsbank Goldman Sachs har påvist, at de selskaber, der i 2020 har klaret sig bedst på aktiemarkedet, ikke mindst var dem, der kunne udvise operating leverage – et udtryk, der illustrerer, hvor meget en virksomhed kan øge omsætningen, uden at omkostningerne følger med i samme tempo. Eller omvendt er i stand til at skære omkostningerne forholdsvist mere end en eventuelt faldende omsætning.

Disse virksomheder kan ifølge Goldman Sachs komme endnu mere i fokus i 2021, hvor den globale økonomi ventes at opvise ny fremgang efter viruskrisen, og hvor omsætningen dermed kan stige i mange virksomheder. De virksomheder, der kan få ekstra meget indtjening ud af en omsætningsstigning, bliver derfor særligt interessante for investorerne.

De 16 danske virksomheder består, udover transportvirksomhederne, af en broget gruppe af forskellige virksomhedstyper: Fra traditionelle industrivirksomheder som Carlsberg, Royal Unibrew, H+H, Rockwool, STG, Nilfisk og GN Audio over handels- og servicevirksomheder som Solar til specialister som Chr. Hansen, RTX, ChemoMetec og SimCorp.

Nogle af dem, for eksempel Carlsberg, Royal Unibrew, Nilfisk, RTX og DFDS, har været hårdt ramt af viruskrisen. Adskillige har alligevel formået at øge EBITDA-marginen i forhold til 2019. I andre har krisen kun skabt en lille nedadgående bule på et basispoint eller to i en ellers klart opadgående marginkurve – og selv hos dem er der ofte, som i DFDS og Nilfisk, tegn på, at EBITDA-forbedringen er fuldt tilbage i fjerde kvartal.

Nogle har naturligvis haft direkte kommerciel fordel af viruskrisen, som har medvirket til at skabe et uventet opsving på deres markeder. Det gælder for virksomheder, der som Mærsk og DFDS transporterer de varer, som i 2020 er blevet efterspurgte af forbrugere, der på grund af restriktioner ikke kunne bruge deres penge på tjenesteydelser.

Hvad har eliten gjort?
I en så forskelligartet gruppe af virksomheder er det svært at finde den entydige recept, der har givet den konstante forbedring. Men på tværs af gruppen anes visse bestemte træk:

Konsolidering: Adskillige har i de foregående år deltaget i konsolideringen af deres branche. Det gælder de store transportvirksomheder som Mærsk, DSV Panalpina og DFDS, men det gælder også for eksempel H+H, STG og især i 2020, Carlsberg.

Derved har de ikke blot høstet ekstra stordriftsfordele: Især i transportsektoren har konsolideringen også medvirket til at øge markedsdisciplinen, og dermed har branchen undgået den voldsomme priskonkurrence, som ellers med mellemrum har ramt den.

Strategisk fokusering: Mærsk er skoleeksemplet på en virksomhed, der i de seneste år med frasalg og opkøb har fokuseret på at skabe en dominerende position i et enkelt marked fremfor at opretholde mere eller mindre stærke positioner i mange markeder. Men også for eksempel Chr. Hansen, Solar og Nilfisk har fokuseret.

Omkostningsbesparelser: En stor del af de 16 virksomheder har også i de forgangne år skåret i omkostningerne gennem målrettede planer med veldefinerede og offentliggjort målsætninger. Afskedigelsesbølger har ramt hundreder eller tusinder af medarbejdere.

Digitalisering af kundekontakten: Adgangen til kunderne er blevet digitaliseret. Det er en proces, der har været i gang i hele femårs-perioden, men den er blevet kraftigt forstærket i 2020. Virksomheder som RTX og SimCorp kan nu i højere grad sælge deres tjenester som en slags abonnementer, der muliggør en høj grad af operational leverage.

Ved hjælp af disse værktøjer har denne elite af virksomheder skabt en forbedringsproces, der har været kontinuerlig gennem adskillige år. Det er bemærkelsesværdigt, at så mange af de selskaber ikke blot har præsteret en betydelig forbedring over de seneste fem år, men at de har kunnet forbedre deres indtjeningsevne, systematisk, år efter år. Når først en virksomhed er bragt ind i en positiv udvikling, så tyder denne undersøgelse på, at forbedringsprocessen ofte kan fortsætte i adskillige år.

Alligevel er der naturligvis intet selvfølgeligt i, at marginforbedringen kan fortsætte i denne elite af selskaber i 2021. Er der en grænse for, hvor meget EBITDA-marginen kan forbedres? Formentlig, men de fleste af disse virksomheder har næppe nået den grænse.

Dels varsler en del yderligere opgang i marginen i 2021, dels har adskillige af dem stadig globale rivaler, der klarer sig endnu bedre, og derfor kan illustrere, hvad der er muligt. A.P. Møller-Mærsk venter, at omsætningen kan vokse 3-5 procent, mens EBITDA kan vokse 2-6 procent – sandsynligheden tilsiger altså, at EBITDA-marginen kan stige yderligere, men det er usikkert. DSV venter at forøge EBIT (og dermed sandsynligvis også EBITDA) med 10-20 procent og vil dermed formentlig igen øge sin margin. Listens nummer et, DS Norden, venter derimod faldende margin efter et forrygende 2020, og vil dermed bryde med de seneste fem års tendens.

Det er tænkeligt, at der vil opstå spændinger blandt de forskellige selskaber på listen. De høje transportpriser, der løfter Mærsk, DSV Panalpina og DFDS, er begyndt at gøre mere ondt på andre virksomheder.

Den største udfordring i en verden, der igen løfter sig efter COVID-19 krisen, kan blive stigende priser, herunder råvare- og ikke mindst transportpriser. Det opadgående pres på omkostningerne vil kunne stige i 2020 og kan føre til yderligere sparerunder.

At vende en opadgående tendens nedad kræver nu blot, at man intet yderligere foretager sig.

Årets store udfordringer – og mulige store positive overraskelser – ligger imidlertid i bunden af listen. Her tyder udviklingen over de seneste fem år på, at det også kan være vanskeligt for virksomheder at komme ud af et flerårigt forløb med kontinuerligt faldende EBITDA-margin.

Det viser udviklingen i marginen i kendte virksomheder som Pandora, Vestas, Maersk Drilling og ISS. Flere af disse selskaber anses i disse måneder som oplagte turn-around kandidater i 2021, og her skal man muligvis søge de ledelsespræstationer, som kan blive mest imponerende.

At vende en mangeårig hårdnakket nedadgående tendens opad er en kraftpræstation.