Carlsberg halvdyre milliardopkøb styrker hjemmemarked

Carlsbergs køb af engelske Britvic for næsten 29 mia. kr. er sommerens største nyhed på den danske børs. For Carlsberg er Britvic ikke et røverkøb, men under overfladen ligger der relativt store ændringer, som grundlæggende diversificerer Carlsbergs forretning mere. Det bør sænke den forretningsmæssige risiko på det nye Carlsberg. Investorerne synes dog lige nu at fokusere på den øgede gældsætning og det suspenderede aktietilbagekøb, skriver redaktør Steen Albrechtsen.

Carlsberg har i starten af juli lagt et købstilbud på engelske Britvic, og dermed bekræftet rygterne fra juni om, at der var et købstilbud på bordet. Det var rygter, der med det samme fik Carlsbergs aktie til at falde med ca. 10 pct. af frygt for, at man ville betale for meget, eller at opkøbet ville resultere i en kapitaludvidelse. Efterfølgende har ledelsen afvist en kapitaludvidelse, men aktien ligger fortsat underdrejet.

På den korte bane har investorerne altså ikke taget så vel imod planerne om et gældsfinansieret opkøb for 3,3 mia. pund eller 29 mia. kr. På længere sigt kan investorerne dog forvente nye langsigtede værdier i opkøbet.

Britvic overtages til en EV-multiple på ca. 13,6 gange justeret EBITDA (303 mio. pund for de seneste 12 måneder per 31. marts 2024). Carlsbergs egen multipel ligger på 2024-konsensusestimater lige over 9, og det er nærmest på decimalen på niveau med konkurrenterne Heineken og AB InBev.

Indregnes forventede synergier på ca. 100 mio. pund direkte i EBITDA, sænker det isoleret set købsprisen på EV/EBITDA-multiplen til 10,2. Og selvom det stadig er højere end Carlsbergs egen multipel, så er det omvendt heller ikke voldsomt højere. Det hører med til historien, at synergierne først forventes realiseret fuldt i år fem.

Carlsberg betaler altså en pæn præmie for at få fingrene i Britvic. I forhold til tidligere er opkøbet et udtryk for, at ledelsen har ønsket at øge eksponeringen i en mere sikker og stabil region end hidtil. De senere års udvikling i Rusland har skubbet Carlsberg i retning af sikrere geografier.

Selvom væksten er god i mange af selskabets asiatiske forretninger, så er det heller ikke der, man nu har lyst til at satse alt for meget via store opkøb. Med opkøbet løftes Western Europes andel af volumen fra 35 pct. til 43 pct.

Med opkøbet af Britvic øger Carlsberg eksponeringen mod soft drinks som at være et større vækstområde end øl. Efter opkøbet vil soft drinks gå fra 16 pct. til 30 pct. af Carlsbergs totale volumen.

Det kan ikke udelukkes, at ledelsen har skævet til den succes, som Royal Unibrew har haft de senere år med at øge eksponeringen mod soft drinks, dvs. alt andet end øl. Unibrew har i dag en forretning, hvor soft drinks er marginalt større end øl. Som en del af den øgede soft drinks fokusering udvider man partnerskabet med PepsiCo, således at man nu bliver den største partner for PepsiCo i Europa. Og PepsiCo har selvsagt også godkendt Carlsbergs opkøb og indtræden i Britvics kontrakter.

En sidste ting, som blev ”gemt” lidt i meddelelsen er, at Carlsberg løfter sit gearingsmål fra <2,0 til <2,5 ved måling af EBITDA i forhold til den nettorentebærende gæld. Udover, at begrundelsen et eller andet sted hjælper til at berettige en fuld gældsfinansiering af opkøbet, så er den også ganske sigende for en af de underliggende fordele ved Britvic-opkøbet.

Carlsberg skriver således, at man øger gearingsmålet, fordi man ikke længere har eksponering til Rusland, og fordi cash flowet fra ”den stabile Western Europe region” er højere. Grundlæggende ser man altså en lavere forretningsrisiko end tidligere. Som investor kan man spørge sig selv, om det er afspejlet i den nuværende værdiansættelse?

Rusland-udfordringen er gradvist barberet ud af kursen siden invasionen, men spørgsmålet er, om investorerne i højere grad skal til at se Carlsberg som et stabilt bet på Vesteuropa fremfor et lidt mere risikabelt bet på de højvækstende lande i Asien, hvor den stigende Kina-uro også huserer i investorernes bevidsthed.

Med opkøbet stiger Carlsbergs gearing til 3,5 og forventes først i 2027 at nå ned under den nye målsætning på <2,5. Det betyder, at der ikke sendes kapital tilbage via aktietilbagekøb, førend gearingsmålsætningen er nået, og derfor blev det igangværende aktietilbagekøbsprogram også suspenderet. Det må forventes, at der ikke bliver rørt ved udbyttepolitikken, som fortsat lyder på omkring 50 pct. af justeret nettoresultat.

Opkøbet af Britvic forventes efter de sædvanlige myndighedsgodkendelser at falde på plads (lukke) i 1. kvartal næste år.

Steen Albrechtsen