I euforien over den spirende økonomiske optimisme efter de første centralbank-rentesænkninger har investorerne tilsyneladende glemt DFDS, som i den grad også er eksponeret mod makroøkonomisk aktivitet. Sommerens nedjustering har nok tæret på tilliden, og DFDS-aktien får sikkert først et ”fortjent” comeback, når der kommer konkrete tegn på fremgang i den europæiske økonomi. Det kræver tålmodighed, men værdiansættelsen giver også plads til en rigelig belønning før eller siden, skriver redaktør Steen Albrechtsen i denne analyse.
Længe har det ikke været en fest for DFDS-investorer. Aktien har været nedadgående i næsten et halvt år. Og selvom det i sig selv ikke er bemærkelsesværdigt pga. den stigende recessionsfrygt i perioden, så er det måske særligt interessant, at aktien slet ikke er vendt rundt de sidste par uger. Det har ellers været tilfældet for en lang række selskaber, som er mere direkte eksponeret mod ”økonomisk vækst”.
Selvom der er særlige forhold omkring DSV i øjeblikket, så kan vi ikke undgå at notere pæne kurscomebacks til konjunkturfølsomme aktier som f.eks. DSV, NTG, Maersk og FLSmidth hen over de sidste 2-3 uger. DFDS har til gengæld fortsat faldet ned til 160-165 kr.
Forklaringerne er mange. Men mest af alt handler det nok om frygten for den økonomiske udvikling i Europa, hvor selskabets aktiviteter er placeret. Hertil kommer den øgede eksponering i Sydeuropa, hvor det nylige opkøb af tyrkiske Ekol kun øger eksponeringen til den del af Europa, hvor man heller ikke skal undervurdere betydningen af konflikten i Mellemøsten omkring Israel. Endelig er der nok også et element af brændt barn skyer ilden ovenpå selskabets nedjusteringen i sommer, og den generelle politiske usikkerhed omkring Tyrkiet og Erdogan.
Ekol-opkøbet forventes at falde på plads ved udgangen af 3. kvartal, så det bør være meget tæt på. Derefter skal det integreres, således at Ekols lave EBIT-margin på 2,5 pct. i 2023 kan løftes til 5 pct. i 2027 efter 4,8 pct. i det bragende gode 2022. Som reference handler DFDS lige nu til en EV/EBITDA-multiple på 4-5, mens Ekol overtages til en multiple på 7.
I modsætning til bl.a. NTG og DSV, så er DFDS betydeligt mindre asset light pga. ejerskabet af hele transportnetværket i form af færger, færgeruter og terminaler. Ja, faktisk har DFDS en balance på hele 36 mia. kr. til at drive en forretning, der omsætter for 30 mia. kr. og leverer et EBIT-resultat i underkanten af 2 mia. kr.
Normalt er det godt at være aktivejer i perioder med stigende aktivitet, og når der er god balance mellem udbud og efterspørgsel. Når det modsatte er tilfældet, bliver det noget sværere og dyrere at være aktivejer.
Det er simpelthen sværere at skrue på omkostningerne eller priserne, når man samtidig skal honorere et stort kapacitets-/kapitalapparat. DFDS’ finansielle omkostninger er steget til omkring 200 mio. kr. i kvartalet.
I juli nedjusterede DFDS-forventningen til årets EBIT-resultat med 300 mio. kr. fra 2100-2400 mio. kr. til 1700-2000 mio. kr. primært pga. et lavere aktivitetsniveau end oprindelig forventet, hvilket tydeligt viser følsomheden overfor en aktivitetsnedgang. For færgedivisionen forventes det eksempelvis nu, at væksten først begynder at vende tilbage i løbet af efteråret mod tidligere i 2. kvartal.
Vi ser da også, at DFDS så sent som i halvårsrapporten taler om, at topprioriteten for 2024 er ”fortsat at beskytte færgepositionen”, hvilket i vores tolkning betyder, at man er villig til at file på prisen for at fastholde volumenerne og kunderne. DFDS forklarer også, at det har været svært at føre omkostningsstigninger videre til kunderne.
DFDS fortsætter sit aktietilbagekøb og har nu tilbagekøbt for 337 mio. kr., hvormed der mangler næsten 100 mio. kr. for at fuldføre tilbagekøbsprogrammet på 431 mio. kr. i år. DFDS har også udbetalt tre kroner per aktie i udbytte i år, og qua den relativt høje gæld er det den bedste sikkerhed for, at långiverne stadig mener, at der er helt styr på forretningen og gælden, selvom gearingen på aktuelt 3,1 ligger til den høje side. I absolutte termer ligger gælden i omegnen af 15 mia. kr., men leasinggæld udgør dog cirka 1/3 heraf.
Årets EBIT-forventning på 1,7-2,0 mia. kr. bør i grove træk kunne sende 800-1100 mio. kr. ned på bundlinjen efter skat. Med tanke på at 2024-resultatet i det store billede bør ses som et dårligt år, mener vi bestemt ikke, at værdiansættelsen er anstrengt. I 2023 leverede DFDS eksempelvis en bundlinje på 1,5 mia. kr., mens de seneste 12 mdr. har leveret 1,1 mia. kr. I 2022 var bundlinjen på 2 mia. kr. og på 1 mia. kr. i 2021.
Steen Albrechtsen
