Selvom Ørsted har skruet lidt ned for de store vækstambitioner, har den justerede forretningsmodel reelt ikke kunnet tåle det finansieringspres, der er opstået efter, at de amerikanske havprojekter i praksis blev usælgelige og/eller umulige at belåne, da Trump administrationen i april pludseligt og overraskende stoppede byggeriet af Equinors fuldt godkendte amerikanske projekt. At byggeriet siden er genoptaget, gør lige nu ingen forskel for de skræmte investorer og banker, hvorfor Ørsted selv må betale det hele, skriver redaktør Steen Albrechtsen.
Mareridtet i USA fortsætter for Ørsted, som nu kaster håndklædet i ringen med beslutningen om at egenfinansiere hele det udfordrede amerikanske projekt Sunrise Wind, som man er i gang med at bygge og er ca. 35 pct. færdig med.
Efter droppede projekter, aflysninger, fordyrelser og inflation var det svært at se meget mere gå galt for Ørsteds amerikanske havmølleprojekter.
Først var der projekt- og rentabilitetsudfordringer, og det har nu bredt sig til at være udfordringer på finansieringssiden. Det er gået galt, fordi havmøllemodstanden fra præsident Trump (og dermed den amerikanske administration) har skræmt både investorer og finansieringskilder.
Modstanden kulminerede foreløbigt med byggestoppet på Equinors amerikanske projekt i april, som ifølge Ørsted reelt stoppede deres egne bestræbelser på dels at få en partner med på Sunrise Wind, dels at sikre projektfinansiering.
Resultatet er nu, at Ørsted med en kapitalrejsning på rekordhøje 60 mia. kr. (som reference rejste DSV imponerende 37 mia. kr. til købet af Schenker i en rettet emission til markedskurs) sætter sig i en position, hvor man kan finansiere hele den resterende byggesum på 40 mia. kr.
Ørsteds i forvejen lidt pressede forretningsmodel ville – selv efter de senere års dæmpede ambitioner – ikke kunne finansiere dette uden at sætte gearing og kreditvurdering over styr med formentlig endnu større afledte effekter.
Det uheldige for Ørsted er, at selskabet er midt i et stort udbygningsprogram, hvor man næsten fordobler den installerede kapacitet, og i perioden 2025-2027 investerer 145 mia. kr. af egen lomme. Ledelsen har allerede i år investeret 25 mia. kr., så det er reelt 120 mia. kr., man skal finde over de kommende 2-3 år, hvoraf de 110 mia. kr. direkte vedrører offshore byggeprojekterne.
Med 60 mia. kr. fra en fortegningsemission og ca. 50 mia. i cash flow fra driften i perioden samt den eksisterende likvide reserve (inkl. tilsagn) vil Ørsted kunne finansiere byggeprogrammet uden at være afhængig af frasalg.
Her hører det med til billedet, at de 145 mia. kr. er et nettobeløb forstået på den måde, at det forudsætter, at der findes partnere til både nybyggerier i Taiwan og UK.
Selvom Ørsted forsikrer, at processerne på disse projekter kører som forventet, ligger der altså stadig en potentiel ekstra risiko her.
Samlet bliver det en betydeligy mere solid finansieringsplan, men den fremtidige overskudskage skal naturligvis deles ud på mange flere aktier. Ørsted fastholder samtidig intentionen om at genstarte udbyttebetalingen i 2027 på basis af 2026-resultatet.
Reelt har Ørsted ikke haft råd eller mulighed for at stoppe midt i vadestedet. The show must go on, er mottoet for at skabe mest mulig værdi ud af kriseramte amerikanske projekter.
Tror man på offshore wind?
I sidste ende handler en investering i Ørsted om, hvorvidt man tror på en fremtid for havmøller.
Planerne i Europa er stadig store. Også selvom det stadig halter noget, når politikerne skal bakke de store planer op med konkrete tiltag. Ørsted forventer i år et EBITDA fra driften på 25-28 mia. kr., og i 2027 vil det være over 32 mia. kr. og endnu højere i 2028, når det eksisterende byggeprogram tæller fuldt med. Men sektoren har allerede været ude med nødråb for at sikre en fortsat forretning som tidligere beskrevet i ØU.
Om det er statens opgave at finansiere Ørsted er en større politisk diskussion. Men det er let at se det skøre i, at staten nu sikrer finansieringen af et på nogle måder uønsket havmølleprojekt til gavn for USA. Omvendt synes det at være et validt argument, at staten vil beskytte sin nuværende investering i Ørsted.
Hertil er svaret, at staten for lang tid siden burde have reduceret sin eksponering mod Ørsted, da de fleste danske aktiviteter forsvandt via frasalg. Nu er man endt i en situation, hvor man skal smide gode penge efter dårlige. Det er en svær balancegang. Men fra et investorsynspunkt ligner det det rigtige at gøre.
Ørsted vil, hvis de nuværende planer holder, se stærke ud efter 2027, når de store byggeprojekter er færdige. Om markedet for havvind og ny projekter er til stede, er den største risiko.
Er Trygs store opkøb en reference?
Tegningskursen for den 60 mia. kr. store nytegning er ikke fastsat endnu, men der er indkaldt til en ekstraordinær generalforsamling den 5. september, hvor kapitaludvidelsen skal vedtages. Galt går det næppe, men man bør nok forvente en betydelig kursrabat til den nuværende aktiekurs omkring 205. Af 25 internationale aktieanalytikere ser kun to en aktiekurs under 200.
Vi kan tage Trygs emission til finansiering af RSA/ Codan-opkøbet som en mulig rettesnor for, hvordan det kommer til at forløbe for Ørsteds vedkommende.
En markant forskel er dog, at hvor Trygs emission kom fra en styrkeposition til finansiering af et offensivt tiltag, er det nærmest lige modsat med Ørsted, hvor det er et defensivt træk til at beskytte værdier og forretningsmodel mod at ramle sammen, fordi Trump har smidt grus i maskineriet.
Hvor Tryg havde Tryghedsgruppen som en stor aktionær, der forpligtede sig til at tegne en pæn del af udbuddet, har Ørsted som hovedaktionær Staten med 50,1 pct., som også har forpligtet sig til at tegne sin andel.
Tryg havde inden emissionen en markedsværdi på ca. 50 mia. kr. ved kurs 165. Emissionen blev i forholdet 7:6, dvs. hver aktionær kunne tegne syv nye aktier for hver seks eksisterende. Trods opbakning fra Tryghedsgruppen, og en generel tegningsgaranti fra en bankgruppe, blev tegningskursen sat helt nede på kurs 105, svarende til en rabat på 1/3 ift. kursen før opkøbet.
Selvom der allerede nu er kappet henved 1/3 af Ørsteds aktiekurs siden annonceringen, må det forventes, at tegningskursen bliver sat markant under dagens aktiekurs.
Ved kurs 205 har Ørsted lige nu en markedsværdi på 86 mia. kr. ved 420 mio. udestående aktier. Det positive scenarie vurderer vi som en emission i forholdet 1:1, svarende til en tegningskurs omkring 140.
Det havde klart været en fordel, hvis man også på forhånd havde fået tegningstilsagn fra de to øvrige storaktionærer Equinor med +10 pct. og Andel med 5 pct. og i øvrigt kunne offentliggøre samtlige vilkår for emissionen med det samme. Så havde man måske undgået dele af den ”dobbelte straf”, som investorer kan opleve lige nu, hvor aktiekursen først straffes på nyheden om emissionen, og derefter straffes som følge af rabatten ved emissionen.
Nu er der gigantiske summer på spil, så der er en helt anden markedseffektivitet, end vi til tider ser, når mindre selskaber lancerer dybt udvandende fortegningsemissioner. Det er formentlig den eneste trøst til de eksisterende aktionærer, som i emissionen ikke bliver kompenseret for kurstabet indtil nu.
Der vil formentlig være en rimelig prissætning af tegningsretter således, at en eksisterende aktie koster nogenlunde det samme som en ny købt via tegningsretter og en tegningskurs. En eksisterende investor vil altså kunne sælge sine tegningsretter og blive delvist kompenseret for rabatten ned til tegningskursen.
Med en så stor emission på 60 mia. kr. behøver man næppe have travlt med at købe aktien lige nu. Der er en rimelig sandsynlighed for, at man i emissionen vil kunne købe aktier billigere end i dag korrigeret for emissionen.
Det giver ikke mening at sætte kursmål for aktien, førend vi har set tegningskursen. Vi må dog konstatere, at det bliver en lang vej tilbage, for tingene ser sorte ud lige nu. Og risikoen lurer stadig for, at Sunrise Wind også bliver stoppet (midlertidigt), eller at man pludselig ikke lykkes med at delsælge de store projekter i Taiwan og Hornsea 3 i UK.
Lige nu ser det ikke ud til at være tilfældet, men risikoen er blevet mere present, og den skal med i overvejelserne, indtil man er i mål med de væsentlige elementer i 2027-planen.
Steen Albrechtsen
