Q2-regnskabet viste et flot comeback for overskudsgraden, og kapitaludlodninger til aktionærerne blev øget. ISS’ ledelse har i den grad fået investorerne tilbage i folden. Det første store skridt i selskabets og aktiens genrejsning er taget. Men nu bliver det svært: Nu skal ISS’ ledelse også levere organisk omsætningsvækst, som ikke kun er drevet af inflationsjusteringer som hidtil, skriver redaktør Steen Albrechtsen i denne analyse.
Efter en fremgang i overskudsgraden på 0,2 pct. i 1. halvår til 4,2 pct. blev forventningen til helåret på >5 pct. fastholdt. Det kan synes optimistisk, hvis ikke det var fordi, andet halvår traditionelt leverer en betydelig bedre indtjening. Derfor er >5 pct. målsætningen bestemt indenfor rækkevidde og hertil kan bemærkes, at konsensus ligger på 5,11 pct. for 2025.
Ser vi længere frem, viser konsensus for 2026 og 2027 kun en beskeden fremgang til 5,18 og 5,21 pct. Det illustrerer klart, at ISS nu i praksis har leveret det forventede margincomeback, og at der antageligt ikke er store forbedringer at hente fra den front fremadrettet i forhold til det historiske niveau omkring 5,2-5,4 pct.
Det betyder, at overskudsvæksten fremover især skal komme fra fremgang på toplinjen. Og her bør det bemærkes, at ISS senest har leveret organisk vækst drevet af prisstigninger, som i høj grad er inflationsdrevet. Ikke mindst fra den tyrkiske forretning. Af halvårets organiske vækst på 4,1 pct. kommer 4,5 pct. fra prisstigninger, som igen var drevet af Tyrkiet med halvdelen.
Med andre ord kniber det stadig med den ”rigtige” organisk vækst via en volumenmæssig udvidelse af forretningen. Også selvom det ser lidt lysere ud med en fin fornyelsesrate på de større kontrakter og også indgåelsen af flere nye mellemstore kontrakter, som først for alvor får effekt næste år. Primo oktober starter den store engelske offentlige kontrakt, som modsvarer et årligt omsætningsløft på 1,2 mia. kr. eller tæt på 1,5 procentpoint.
I 1. halvår var der en negativ effekt på den organiske vækst fra ”net new wins” på ca. minus to pct. For helåret ventes et bidrag omkring nul, så 2. halvår bliver bedre end 1. halvår på det punkt.
Alt i alt ser det pænt ud for 2026. Men det afgørende spørgsmål i investorernes bevidsthed er, om man på længere sigt mere konsekvent kan levere mærkbar organisk vækst. Altså hvor tilgangen er større end fragangen.
Her skræmmer de historiske spor nok stadig. Og indtil investorerne er overbeviste om det modsatte, bliver det svært at løfte P/E-multiplen meget højere.
Målt på gængse nøgletal kan aktien fortsat ikke betegnes som dyr, selvom vi også må konstatere, at de nemme frugter er ved at være plukket qua udsigten til et mere permanent marginniveau omkring 5,1-5,2 pct. At dømme ud fra de sidste 20-25 års historik ligner 5,4 pct. et flot niveau for en all-inclusive margin (inkl. de nærmest årlige restruktureringer, der var en følge af den mangeårige opkøbsstrategi).
Fremover er det altså toplinjen, der skal drive væksten i den absolutte indtjening, og fra et investorperspektiv vil aktietilbagekøb derudover være med til at øge indtjeningen per aktie. Historisk har ISS været meget opkøbsivrige, og det er ikke altid gået godt. Ledelsen signalerer sikkert derfor ikke genstart af den store opkøbsmaskine, men indikerer, at der fortsat vil komme moderate opkøb i størrelsesordenen en halv mia. kr. årligt.
Aktien handles for tiden til en P/E på 11,6 for den forventede 2025-indtjening. For 2026 og 2027 er der udsigt til en P/E, der falder til 10,2 og videre nede til 9,3. Den faldende P/E drives af både stigende driftsindtjening og faldende antal aktier pga. tilbagekøb. En P/E omkring 10 er ikke til den dyre side, men vejen videre frem herfra bliver sværere, for det vil kræve, at aktien i højere grad skiller sig fra mængden – enten via organisk vækst eller øgede marginer.
En konkurrent som franske Sodexo handler til en P/E på 9-10 for de kommende år, mens den mere ”kantine-fokuserede” Compass Group handler til en P/E omkring 22-27 i samme periode. En anden ”mandskabstung” peer er det svenske sikkerhedsselskab Securitas, som handler til en P/E på 10,4-12,1 i samme periode.
ISS leverer stadig fremgang og med fortsatte aktietilbagekøb er det svært at se en stor downside.
Vi fremhæver dog den forestående afgørelse i voldgiftssagen mod Deutsche Telekom, som kan falde negativt ud. Det er umuligt at sætte en timing på afgørelsen, og ISS vil heller ikke spekulere i timingen, og oplyser som det eneste, at den mundtlige behandling/forhandling/fremlæggelser er afsluttet i juli som forventet.
Steen Albrechtsen
Vær et skridt foran
Få unik indsigt i de vigtigste erhvervsbegivenheder og dybdegående analyser, så du som investor, rådgiver og topleder kan handle proaktivt og kapitalisere på ændringer.
- Vi filtrerer støjen fra den daglige nyhedscyklus og analyserer de mest betydningsfulde tendenser.
- Du får dybdegående og faktatjekket journalistik om vigtige erhvervsbegivenheder lige nu.
- Adgang til alle artikler på ugebrev.dk.