Kortsigtede investorer er mindre farlige end deres rygte

Det er næsten blevet en vedtaget sandhed, at kortsigtede investorer presser selskaber til at træffe uhensigtsmæssige beslutninger. Men der er meget lidt dokumentation for, at det fungerer sådan, anfører en Harvard-professor, der anbefaler bestyrelser og direktioner til at overkomme deres irritation og lytte til de argumenter, som f.eks. hedgefunde begrunder deres ”angreb” med.

Gennem det seneste halve århundrede har kortsigtede aktieinvestorer i utallige akademiske papirer fået skyld for at lokke og presse virksomhedsledelser til at træffe kortsigtede uhensigtsmæssige beslutninger. Det har også været et tema på det danske aktiemarked, selv om de fleste selskaber her er beskyttet af en dominerende aktionær.

Men er det hele en myte? Ja, mener Lucian A. Bebchuck fra Harvard Business School. I en blog afviser han ikke, at der kan være noget om snakken. Men han anfører, at en negativ effekt fra kortsigtede aktionærer aldrig er dokumenteret, og at det heller ikke virker intuitivt klart, at den skulle findes. Så i stedet taler han for, at virksomhederne skal se de kortsigtede aktionærer, f.eks. hedgefonde, som dem, der til gavn for alle parter identificerer et problem, som trænger til at blive løst.

Netop de aktivistiske hedgefonde giver mulighed for at observere, hvordan aktivismen påvirker aktiekursen. Det har Bebchuck benyttet sig af, og han fandt, at et ”angreb” typisk fører til en kursstigning. Men denne kursstigning forsvinder ikke igen – hverken før eller efter, at den aktivistiske fond har forladt selskabet igen. I et normalt forløb bliver aktien altså bare løftet et niveau, og dette løft holder på langt sigt.

Resultatet indikerer, at hedgefondene nok har sigte på noget, som kan fikses inden for kort tid. Men det står ikke i modsætning til det langsigtede hensyn. Der kan f.eks. være tale om, at selskabet, af tradition eller stædighed, opretholder en tabsgivende aktivitet, som hedgefonden presser virksomheden til at afvikle. Med mindre hedgefonden f.eks. har overset synergier mellem de mere eller mindre profitable aktiviteter, står alle tilbage som vindere. Kritikken af kortsigtethed er, anfører Bebchuck, funderet på en antagelse om, at almindelige aktieinvestorer ikke kan finde ud af at værdiansætte et langsigtet potentiale. Men den antagelse flugter meget dårligt med, at de tech-giganter, der lige nu er verdens førende børsnoterede selskaber, gennem en lang periode har givet skrabede resultater. Generelt er vækstselskaber meget populære hos investorer, og deres aktier bliver ofte handlet til meget høje P/E-værdier.

Så kunne man selvfølgelig mene, at disse P/E-værdier skulle være endnu højere. Men (de ikke helt skråsikre) indikationer fra forskningen tyder på, at det snarere er i vækstselskaber, at investorerne kommer til at betale den højeste pris pr. fremtidig indtjeningskrone.

I virkeligheden mener Bebchuck, at man overdriver skellet mellem de kort- og langsigtede investorer. Køber man ind i en aktie for at realisere en hurtig gevinst, der til gengæld koster på den langsigtede indtjeningsmulighed, vil aktiekursen falde, inden aktivisten når at sælge igen.

Omvendt er der heller ingen, der er så langsigtede, at de er ligeglade med, om selskabet tjener penge her og nu. Finansiel soliditet og evnen til at tjene penge i det aktuelle marked er forhold, som alle aktionærer værdsætter.

Men hvis Bebchuck har ret, hvorfor er forestillingen om de kortsigtede investorer, der presser selskaber til at handle imod deres interesser, så så indgroet?

En forklaring kan være, at der ikke rigtigt er nogen til at modsige den. Bestyrelse og direktion kan finde de kritiske spørgsmål ved hvert kvartalsregnskab belastende og måske endda fornærmende. De store erhvervsdrivende fonde, som vi kender dem fra Danmark, kan sole sig i den populære langsigtethed. Det samme gælder kapitalfonde, som køber selskaber af fondsbørsen. For politikere og myndigheder kan den frygtede kortsigtethed være et alibi for at tage kontrol gennem regulering, og denne regulering vil typisk mest gavne de store institutionelle investorer, som derfor heller ikke protesterer.

Men det er altså ikke givet, at det er godt for selskaberne på langt sigt, at man jager investorer, der tænker kortsigtet. Som minimum kan der være andre steder, det er mere relevant at sætte ind, mener Bebchuck – f.eks. ved at gøre sig umage med at sammensætte lønpakker, der belønner ledelser, der handler til virksomhedens bedste, på både kort sigt og på langt sigt.

Sten Thorup Kristensen