Norden justerer forretningsmodel mod stabilitet

Trods pæne overskud halter det under overfladen med indtjeningen for D/S Norden, som igen i 2025 måtte have ”hjælp” fra skibssalg og den langsigtede ejerforretning til at hive et overskud hjem. Den kortsigtede forretning leverede igen massive underskud, og den synes nu at være neddroslet. Ledelsen vil øge satsningen på special-/projektfragt, hvor indtjeningen bør være mere stabil. Selve skibsflåden leverer stadig solide gevinster, skriver redaktør Steen Albrechtsen.

DS Nordens overskud i 2025 på 120 mio. USD ser umiddelbart pænt ud, men når de 70 mio. er engangsgevinster fra skibssalg, så bliver det lidt mindre imponerende.

Hele det resterende overskud – og mere til – er skabt af den langsigtede ejerskabsforretning (owner). Dvs. principielt det, de fleste forstår ved en klassisk rederiforretning. Af Nordens EBIT-resultat på 144 mio. USD kommer 180 mio. USD fra ejerskabet (inkl. de ca. 70 mio. i salgsgevinster).

Den kortsigtede operatørforretning leverede til gengæld 35 mio. USD i tab. Selvom det faktisk var en halvering af operatørforretningens tab, så har den stadig leveret tab hele otte kvartaler i træk.

Den kortsigtede forretning har vi tidligere kaldt en DSV-model, fordi den har været asset light og baseret på fragtvolumen med DS Norden som mellemmand, der meget groft sagt har matchet deres kunders laster eller fragtopgaver med tilgængelige tørlastskibe i markedet.

I den optimale verden skulle Norden kunne levere overskud fra volumen og en lille indtjening på hver eneste leveret skibsdag, og øget indtjening skulle i princippet komme fra vækst i antallet af skibsdage. Mest sigende er det derfor, at antallet af skibsdage i den kortsigtede forretning faldt betydeligt i 2025 fra ca. 146.000 dage til ca. 114.000 dage.

Mest markant var faldet i Dry Operator (large vessels) hvor skibsdagene faldt fra 82.561 til 61.638, hvilket selvfølgelig er fint, når man opererer med et underskud per skibsdag, og det særligt er den division, der har leveret underskud de seneste to år.

Nordens ledelse synes derfor nu at have nået en erkendelse af, at den kortsigtede forretningsmodel ikke har virket i praksis, uden at man også nødvendigvis måtte tage mere kalkulerede risici/bets på markedsretningen. Dermed har forretningen været mere volatil, end man egentlig skulle forvente (og gav indtryk af), og det får også hele argumentet om, at denne forretning kunne prissættes særskilt i aktieværdien – til at falde til jorden.

Her bemærker vi, at Norden da heller ikke længere har slides eller information, hvor man ”illustrativt” prøver at sætte en værdi på denne forretning.

Fokus hos Norden er nu på ”Reduce earnings volatility” frem mod 2030, hvor mere stabilt indtjenende forretninger skal frem i lyset og udgøre en større del af forretningen. Det gælder først og fremmest den såkaldte MPP-forretning, man er ved at opbygge – med fragt af større elementer og andre ikke-standardvarer på skibe. Eksempelvis vindmøllevinger, store batterier, etc., men der tales også om havnelogistik og mindre tørlastopgaver (minor bulk).

“Ambition to generate a higher degree of stability in earnings and protect the downside risk, while also embracing volatility to capture the potential in high markets”.

Vi er tvivlende over for, hvor store disse områder kan blive, og om de kan blive store nok til at gøre en reel forskel. Trods tre opkøb indenfor området (herunder projektforretningen fra Stadil) er effekten i den samlede forretning ikke rigtig til at se endnu. Det ændrer sig måske lidt i 2026, for ifølge Norden selv har man nu fået opbygget en kerneflåde indenfor MPP, som kan gøre en forskel og med upside-potentiale via købsoptioner på skibe.

Spørgsmålet bliver så, hvad der er tilbage i DS Norden, hvis den kortsigtede forretning i hvert fald for en stund ligger underdrejet, og i hvert fald ikke ser ud til at kunne præstere den stabilitet, man tidligere har givet indtryk af.

Her er det oplagte svar skibsværdierne og værdien af de købs- og forlængelsesoptioner, som Norden har. Den estimerede indre værdi er ultimo 2025 opgjort til 379 kr. per aktie. Basalt er D/S Nordens investeringscase i øjeblikket reduceret til en mere klassisk tørlast- og en tankforretning og ikke mindst en konservativ risikoprofil og balance, som sikrer, at man fortsat kan være dedikeret i sin returnering af kapital til aktionærerne.

Til trods for udfordringerne i den kortsigtede forretning, synes Norden ikke at være et helt dumt sted at vente. Shipping er cyklisk og volatilt, og vi tror det er for tidligt at se en nedadgående cyklus for tørlast og tank.

Steen Albrechtsen