ISS fortsætter med at forbedre indtjeningen. Men ledelsen mangler nu meget konkret at bevise, at den også kan levere volumenvækst uden at sætte lønsomheden over styr. Ledelsens fokus synes stadig at være indtjening over volumen, og det er i sig selv sundt for aktiekursen. Aktien er noget underdrejet på grund af manglende volumenvækst og den uafklarede tvist med Deutsche Telekom, skriver redaktør Steen Albrechtsen om Q2-regnskabet.
Status efter halvårsregnskabet fra ISS er groft sagt, at der stadig mangler klare indikationer på, at ledelsen kan levere volumenvækst. Den organiske vækst i 1. halvår var faktisk på 5,9 pct., men hele løftet kom fra prisstigninger.
Efter Q2 var de positive nyheder, at helårsforventningen blev indsnævret fra 4-6 pct. vækst til 5-6 pct. organisk vækst, og tilbagekøbsprogrammet for 2. halvår blev løftet fra 500 mio. kr. til 750 mio. kr.
”Problemet” for ISS er altså, at hele væksten er drevet af prisstigninger og ikke af volumenvækst. 1. halvårs organiske vækst på 5,9 pct. er sammensat af 6,5 procentpoint fra prisjusteringer, mens volumen kun bidrager med 1 procentpoint. Det modvirkes af et nettokontrakttab på ca. 1 procentpoint. Af prisstigningerne kommer næsten halvdelen fra den tyrkiske forretning, hvor inflationen er høj.
Tydelig marginforbedring
Hvad man mangler på vækstfronten, leverer man til gengæld på indtjeningssiden, hvor marginforbedringen er tydelig, også selvom man f.eks. i USA har sagt farvel til flere kontrakter. I USA er marginen f.eks. løftet fra 4,3 pct. til 4,6 pct. i 1. halvår, selvom omsætninger er faldet 3 pct. organisk. I 2. halvår forventes faldet i USA at accelerere til lige over 10 pct.
På kontraktsiden er det værd at notere, at ISS har forlænget størstedelen af de eksisterende store kontrakter med udløb i år, og for 2025 er man også godt på vej. En enkelt stor ny offentlig engelsk kontrakt ses vægte ca. 1,5 pct. af koncernomsætningen årligt (opstart oktober 2025). Og ledelsen oplyser, at den vil være ”accretive to group margin”.
Ledelsens overordnede budskab efter Q2 er, at man er meget fortrøstningsfuld over pipelinen af nye og forlængelse af eksisterende kontrakter, og at der vil være vækst at hente herfra fremover. Endda med tilføjelsen at den faste omkostningsbase godt kan facilitere en volumenudvidelse. Altså ligger der med andre ord en stordriftsmargineffekt forude.
ISS’ overskudsgrad er ikke revolutionerende, men det er godt signal for investeringscasen, hvis ledelsen kan genetablere marginen permanent over 5 pct.
Uden store opkøb er det klart, at indtjeningen i sidste ende næsten kun kan komme i aktionærernes retning. Og da ledelsen samtidig italesætter kapitalallokeringspolitikken meget håndfast, er det svært ikke at være optimistisk på den front. Efter alt at dømme ligger der ingen store opkøb i pipelinen.
Voldgift med Deutsche Telecom
Voldgiften med Deutsche Telekom hænger stadig som en mindre sort sky over aktien. På den front er forholdene uændret, således at man stadig venter en negativ cash flow effekt på 600 mio. kr. i år fra tilbageholdte betalinger, lige såvel som at voldgiften fortsat først forventes afgjort medio næste år. Et forlig er altid en mulighed, men det var ikke noget, der direkte blev signaleret at ligge lige for.
Med en simpel konvolutberegning vil ISS levere et frit cash flow på 1,8 mia. kr. i år uden de 600 mio. kr. fra Deutsche Telekom. Det kan konverteres til en udbyttebetaling på ca. 400 mio. kr. og et tilbagekøbsprogram på nu 1,25 mia. kr. Markedsværdien er aktuelt 22,5 mia. kr., og det direkte afkast til aktionærerne er således tæt på 7 pct.
Aktietilbagekøbet vil fjerne ca. 5 pct. af aktierne, og med tanke på, at ledelsen ikke indikerer, at man er på vej ind i en opkøbsrus, så er det svært ikke at forvente en fortsættelse af aktietilbagekøbsprogrammet eller løft af udbyttet fremover. Før eller siden bør det i sig selv kunne give anledning til kursstigninger.
Men Deutsche Telekom fylder også meget, og en afklaring på den front vil nok være den største enkeltstående begivenhed til at rense luften omkring aktien.
Det samlede billede er, at man med succes har genetableret indtjeningen, og at det i år f.eks. også har kostet på omsætningen i form af droppede kontrakter i USA.
Steen Albrechtsen
Vær et skridt foran
Få unik indsigt i de vigtigste erhvervsbegivenheder og dybdegående analyser, så du som investor, rådgiver og topleder kan handle proaktivt og kapitalisere på ændringer.
- Vi filtrerer støjen fra den daglige nyhedscyklus og analyserer de mest betydningsfulde tendenser.
- Du får dybdegående og faktatjekket journalistik om vigtige erhvervsbegivenheder lige nu.
- Adgang til alle artikler på ugebrev.dk.
