Udover de tabte russiske fabrikker og deres indtjening i Rusland, må Rockwool også vinke farvel til et stort kontantbeløb. Rockwool synes i stigende grad at have forberedt sig på det i sin investorkommunikation, og det endegyldige papirtab af fabrikkerne har ikke fået stor betydning for aktien eller forretningen, når chokket har lagt sig. Risikobilledet ændrer sig i positiv retning.
Da Rockwool endelig meldte ud, at mineraluldkoncernens russiske fabrikker var blevet nationaliseret af Putin, faldt aktien overraskende meget med 10 pct. efter store overskrifter i erhvervsmedierne. Efterfølgende er kursfaldet stort set blevet neutraliseret af nye kursstigninger.
Børsmeddelelsen fortalte, at Rockwool havde fået konfiskeret de fire russiske fabrikker med en bogført værdi på 3,5 mia. kr. (469 mio. euro), der nu må nedskrives fuldt ud.
Mere spektakulært er det, at der i det tal indgår et ganske stort kontantbeløb, som Rockwool nu må vinke farvel til. Der er tale om mere end 1,7 mia. kr. kontant, som udgør det oparbejdede overskud over mange år, som Rockwool kun i ringe grad er lykkedes med at trække hjem som udbytte. I 2024-rapporten oplyses det eksempelvis, at man har en ansøgning om udbytte til behandling hos myndighederne. Men den synes efterfølgende ikke at være godkendt.
I 3. kvartalsrapporten oplyste Rockwool, at man havde 230 mio. euro i ”restricted cash” i den russiske forretning og en bogført egenkapital på 425 mio. euro. Sidstnævnte er steget til 469 mio. euro ved årets udgang. Så trods en mindre styrkelse af den russiske valuta hen over kvartalet, er det fair at antage, at kassebeholdningen er steget yderligere frem til udgangen af 2025. Udover de tabte fabrikker er det altså i underkanten af 2 mia. kr., som Rockwool nu må vinke farvel til.
For investorernes syn på Rockwool betyder tabet af den russiske forretning næppe meget, da det har været et svært ejerskab, som man ikke har haft kontrol over eller stor indsigt i. Og derfor har værdien af forretningen næppe vægtet meget i værdiansættelsen af aktien.
At det endte med en konfiskation og nationalisering er – med tanke på Carlsberg – ikke en gigantisk overraskelse.
Rockwools ledelse har endda selv i risikobeskrivelsen i sin årsrapport 2024 luftet risikoen for, at de russiske aktiver kunne blive nationaliseret. Et forhold, der også blev spurgt ind til på generalforsamlingen i marts, men uden at det blev uddybet i nævneværdigt omfang.
Rockwool har fået stor kritik for sit ”passive ejerskab”, der i den grad har været passivt. F.eks. har CEO Jes Munk Hansen meget sigende efter eget udsagn aldrig haft en samtale med ledelsen på de russiske fabrikker, hvilket i den grad understreger det ”passive ejerskab” som Rockwool har praktiseret som sit ”russiske exit” og modtaget stor kritik for undervejs.
Samtidig har man i øvrigt doneret 500 mio. kr. over årene til en fond til gavn for Ukraine, hvilket er mere end de ca. 400 mio. kr. man har fået ud som udbytte de sidste par år.
Rockwool har også henover 2025 rapporteret de russiske aktiver mere og mere særskilt, hvilket sandsynligvis er en velovervejet beslutning baseret på kontakten med investorer, der har ønsket gennemsigtighed, og måske også en fornemmelse, af hvilken vej det kunne gå med ejerskabet.
I de første to kvartalsrapporter i 2025 har man blot oplyst niveauet for restricted cash, mens man i 3. kvartalsrapporten også oplyser den bogførte værdi på 425 mio. euro, mens de øvrige tal for den russiske forretning har været gemt i segmentet Østeuropa og Rusland.
Kursfald
Rockwool-aktien faldt omkring 10 pct. på meddelelsen, svarende til et fald i markedsværdi på lige over 4 mia. kr. Det stemmer nogenlunde overens med den nedskrivning af den bogførte værdi af den russiske forretning på 469 mio. EUR, der må forventes i det kommende årsregnskab.
Informationen er på nuværende tidspunkt begrænset, men Rockwool oplyste, at den russiske forretning rapporterede en omsætning på 261 mio. euro og et EBIT-resultat på 78 mio. euro for 2025, svarende til en flot og høj EBIT-margin på 29,9 pct. eller omkring det dobbelte af hele koncernens forventede margin for 2025 på 14-15 pct.
Med en forventet koncernomsætning omkring 4 mia. euro i 2025, udgør den russiske forretninger dermed en ganske begrænset del af omsætningen på kun 6-7 pct., hvilket flugter med ledelsens tidligere udmeldinger om at Rusland udgør under 10 pct. af koncernomsætningen.
Til gengæld har EBIT-andelen qua den høje margin udgjort noget mere – omtrent den dobbelte vægt.
Selvom de fleste investorer og analytikere i praksis næppe har tillagt den russiske forretning stor betydning, så er den indledende kursreaktion nok et udtryk for, at alle konsensustal og regnskabstal fremadrettet bliver renset for den russiske forretning, så på papiret bliver aktien dyrere. Kursfaldet kompenserer næsten for den tabte EBIT, der på papiret har udgjort op mod 15 pct. af koncern-EBIT.
Den forventede indtjening per aktie (EPS) ligger omkring to euro og marginalt stigende de kommende år, så aktien er nogenlunde fair prissat med en P/E omkring 13-14 stykker. De europæiske konjunkturer og en mulig fred i Ukraine bør være de afgørende drivere for aktien, når selskabet henter op mod 75 pct. af sin omsætning i Europa.
Senest ved årsregnskabet for 2025, der fremlægges 4. februar, vil der blive redegjort yderligere for alle de regnskabsmæssige konsekvenser af konfiskationen. Om Rockwool i øvrigt i sidste ende opnår nogen kompensation er et kompliceret, langvarigt og formentlig meget politisk spørgsmål, som vi ikke skal gå nærmere ind i her.
Slutresultatet lige nu er reelt en større gennemsigtighed om den regnskabsmæssige udvikling – og med Rusland helt ude af ligningen, er det oplagt at se Rockwool-investeringscasen i et lidt mere positivt lys nu og fremfor alt med lavere risiko, nu hvor plasteret er revet helt af.
Steen Albrechtsen
Hvor meget har Rockwool reelt doneret til Ukraine?
Officielt har Rockwool doneret en halv mia. kr. til genopbygningen af Ukraine, men reelt er beløbet indtil videre kun godt 100 mio. kr. Pengene har Rockwool nemlig doneret til en fond, som Rockwool selv har etableret, og hvor selskabets bestyrelsesformand Thomas Kähler er formand. Man kan altså diskutere, om der reelt er tale om en uafhængig fond, der kan agere uafhængigt af Rockwools interesser.
Ifølge CVR register er ”Fonden for genopbygning af Ukraine” en dansk fond/selvejende institution med CVR-nummer 43927663, stiftet den 9. marts 2023 og registreret på Axeltorv 2, 1609 København V.
Konstruktionen virker speciel, fordi pengene kunne være sat i arbejde med det samme ved at give dem til den officielle genopbygningsfond for Ukraine. Ved at styre pengene ind i Rockwools ”egen” fond kan man selv bestemme over anvendelse af pengene. Rockwool har oplyst, at det har været formålet at anvende pengene på byggeprojekter i Chernihiv-området.
Ifølge de seneste oplysninger er kun anvendt lidt over 100 mio. kr. på tre år. Forklaringen er angiveligt, at de ukrainske myndigheder – især Ukraines nationale antikorruptionsagentur (NACP) – har Rockwool på en liste over “internationale krigssponsorer”.
Det skyldes, at selskabet – indtil for nylig formelt – fortsat havde drift i Rusland, og via intermediære kanaler har haft leverancer til russiske statslige aktører, herunder forsvarssektoren. Dette kan betyde, at Rockwool kan blive udelukket fra offentlige udbud og kontrakter i Ukraine, herunder genopbygningsprojekter.
Rockwool har oplyst, at fonden beskæftiger sig med civile projekter i Ukraine, og har siden fonden blev stiftet i 2023 anvendt ca. 80 mio. kr. på blandt andet nødhjælp, varmeapparater, skolebusser, huse m.m., og på at forberede byggeri af ni etageejendomme i Chernihiv og Mykolaiv med over 450 lejligheder tilsammen. Byggerierne påbegyndes i starten af 2026, og efter det oplyste skal pengene ikke anvendes til indkøb af Rockwool-produkter.
