Acarix – Spændende 2021 burde overskygge markant kapitalrejsning

Rejsen siden børsnoteringen i 2016 har været problematisk, men specielt de seneste kvartaler indikerer, at selskabet efter et langt tilløb kan være på vej i den rigtige retning. I kernen tilbyder selskabet et meget attraktivt kerneprodukt til kunderne og en potentiel højprofitabel investeringscase for aktionærerne, som vi vælger at købe os ind i. Aktionærer skal dog være klar på en potentielt meget udvandende emission i løbet af 2021. Analytiker Morten Larsen genopfrisker her vort syn på Acarix’ investeringscase.

Selskabet prises til ca. 125 mio. DKK, for hvilket aktionærerne får rigtigt meget selskab for pengene. Vi vil det følgende bl.a. pege på et unikt markedsgodkendt produkt, positivt salgsmomentum i Tyskland, stærk NICE opbakning og en højprofitabel razor/ razorblade forretningsmodel med op imod 90% bruttomarginer på engangsproduktet. Men hvem er Acarix?

CADScor og hjertediagnostik
Acarix er et dansk/svensk medicoselskab, der kom ud af Coloplast-sfæren med en børsnotering i 2016. Selskabet udvikler og markedsfører et akustisk hjertediagnostisk device, der på baggrund af hjertelyd optaget via et plaster på huden og 8 software-algoritmer frembringer et CADScor-tal. Scoren guider lægens videre valg, f.eks. til- eller fravalg af yderligere diagnostik ved mistænkt blodprop. I dag sendes ca. 90% af patienter med mistænkte blodpropper til videre undersøgelser, men vha. CADScor ser dette ud til at kunne reduceres til ca. 50%. Testen tager kun ca. 10 minutter og er nem og hurtigt at sætte op og udføre. Resultatet ser ud til at give højpålidelige data med en negativ prædiktiv værdi på 96-97%. Derved reduceres omkostninger for sundhedssystemerne, som lægger rigtigt mange ressourcer på alle de mange patienter, der visiteres til hospitaler med blodpropssymptomer, tiden til behandling forbedres, behandlingens kvalitet øges og problemer med f.eks. stråling i andre diagnostiske tests kan mindskes. Resultatet er ressourcebesparelser for hospitaler og forbedret kvalitet.

Spændende traction de seneste kvartaler
Acarix introducerede CADScor-produktet i Tyskland, som det første marked i 2017, men salgsudviklingen var meget skuffende de første år, når man har det spændende produkt i mente. I 2019 var omsætningen 1,9 mio. SEK, og den steg til 2,2 mio. SEK i 2020, mens driftsunderskuddet blev -41 mio. SEK i 2020. Forretningsmodellen er en razor/razorblade model, hvor hvert plaster koster ca. 500 SEK. Det er dermed placeringen af CADScor-systemet, der på sigt driver den højprofitable omsætning af plastret. I 2019 placerede Acarix 23 systemer, men vækstede til 51 i 2020. Det interessante er momentum-opbygningen igennem 2020.

I 1. kvartal solgte man 5 systemer, 4 i 2. kvartal, 13 i 3. kvartal og 22 i 4. kvartal. Årsagen til stigningen ser ud til at være et stærkere salgsteam, og at det store fokus, Acarix har på at opbygge klinisk evidens bag produktet, i stigende grad ser ud til at blive accepteret af læger, klinikker og betalere. Det skal heller ikke undervurderes, at Acarix og teknologien i stigende grad er blevet valideret f.eks. igennem den amerikanske FDA-godkendelse i november og den meget supporterende NICE “Medical Innovation Briefing” fra 2019. NICE er den engelske myndighed, der udstikker guidelines for brug af lægemidler og udstyr – særligt i et helseøkonomisk perspektiv. Endvidere har vi set regulatorisk medvind fra de tyske sundhedsmyndigheder til akustisk kardiologi og fremskridt hos det vigtige tyske G-BA, der i lighed med NICE vurderer sundhedsteknologier.

2021 ser spændende ud
Kigger vi ind i 2021, ser vi et selskab med flere markante værdi-skabere. Udover fremdrift i den underliggende forretning f.eks. via fortsat udbredelse af den installerede base samt ekspansion og øget salgspres ind i nye territorier, så har vi primært øjnene rettet mod disse 4 punkter:

1) Beslutning om Acarix’ vej ind på det amerikanske marked. Acarix har nu et FDA-godkendt produkt, men mangler fortsat tilskudsgodkendelser og ikke mindst en organisation til at få produktet til markedet. Vi vurderer, at Acarix i løbet af 2021 vil vælge en partner og fortælle dybere om, hvordan man vil adressere markedet. Betydelig ”indtjening” eller blot omsætning fra USA til Acarix i de næste 2-3 år er usandsynlige, men en troværdig plan burde de-riske casen og bringe fokus på, hvor meget selskab man får for en lav 125 mio. DKK markedsværdi.

2) Vi ser frem imod engelske NICE helseøkonomiske data i 2. kvartal 2021. NICE har tidligere præsenteret et markant positivt syn på teknologien, og vi ser fine muligheder for, at de helseøkonomiske data vil være positive i undersøgelsen. NICE er et internationalt højkvalitetsinstitut, som nyder bred anerkendelse rundt om i verden, og positive data vil være en international trækkraft, der vil validere CADScor’s helt centrale produktfordele omkring omkostningsnedbringelse for hospitalerne.

3) I Tyskland holder vi øje med yderligere fremdrift i tilskuds/studie-diskussionerne i 2021.

4) Vi forventer data præsenteret fra DAN-NICAD2 studiet henimod slutningen af året, samt præsentation af SEISMO data i 2. kvartal. SEISMO-data kan potentielt åbne for en ny brug af CADScor produktet ind i hjertesvigt og derved markant udvide markedsmuligheden.

Men hold øjnene på kassen
Acarix sluttede 2020 med 64 mio. DKK i kassen efter driftsunderskud på 41 mio. DKK, og har ifølge selskabets nuværende planer penge til ind i starten af 2022. Vi lægger dog også mærke til, at CEO på de seneste præsentationer har gjort en del ud af at italesætte kapital-planerne som værende afhængige af, om man igangsætter nye initiativer, f.eks. nye studier eller yderligere markedsekspansion. Vi tolker klart dette som indikerende, at man som aktionær skal gøre sig klar til en større finansieringsrunde indenfor 6 måneder.

Problemet for Acarix og aktionærerne er, at markedsværdien på ca. 125 mio. DKK er så lille, at selv en mindre fortegningsemission kan kræve en dyb discount på nye aktier og dyb udvanding af den eksisterende aktionærbase. Den seneste kapitalrejsning, annonceret i juli 2020, skete ca. 30% under markedskursen og med udstedelse af næsten 86,1 mio. nye aktier på basis af 51,6 mio. stk. inden emissionen.

Værdiansættelse
Det er meget svært at værdisætte et aktiv som Acarix, bl.a. grundet den skuffende hidtidige salgsudvikling, spørgsmålet omkring hvornår og i hvilken form CADScor måske får sit gennembrud samt det store spørgsmål om, hvor mange omkostninger der endnu skal tages, førend breakeven nås.

Når det er sagt, så kigger vi ind i et stort marked, hvor selv forsigtige antagelser tilsiger mindst 30 mio. årlige patientbesøg relevante for CADScor. En mindre markedsandel på ca. 5% og en pris per test på consumables-dele på 500 SEK giver en potentiel omsætning på en halv mia. DKK. Og med ca. 90% bruttomargin, ligner Acarix et meget værdifuldt selskab på sigt.

Vi sætter et kursmål på 2 SEK per aktie reflekterende en mindre del af det fremtidige kurspotentiale, men holdt tilbage af usikkerhed og en sandsynlig markant kapitalrejsning på den korte bane. Det modsvarer en KØBSANBEFALING som qua selskabets størrelse og den mulige kapitalrejsning har en lidt spekulativ karakter.

Morten Larsen

Kurs på anbefalingstidspunkt:  1,23 SEK

Kursmål: 2,00 SEK

Analysedato: 10. marts 2021