Ambus regnskab var ikke til minus 40%

Ambus 2. kvartalsregnskab 12. maj udviklede sig til en gedigen kæberasler og har kraftigt bidraget til at sende aktien ned fra niveauer omkring 350 DKK i slutningen af april måned til 215 DKK i skrivende stund. Regnskabet i sig selv kan ikke berettige et så stort kursfald, men aktiens værdiansættelse betyder, at der ikke er plads til nogen som helst slinger i valsen i forretningen, og det bærer kursudviklingen præg af.

Aktien er faldet med markante 40% på mindre end en måned, og selvom det er nemt at stå bagefter og sige, at kurs 350 var overvurderet, så skal faldets størrelse selvfølgelig ses i det lys. Det er måske også allerede her værd at minde om, at kursen lå i 270 DKK ved vor seneste omtale ultimo januar.

Vi ser flere issues i det nylige halvårsregnskab, som kan retfærdiggøre, at en meget højt værdisat aktie nødvendigvis må få det svært, når usikkerheden øges, heriblandt:

1) Blandede kvartalstal. Den organiske salgsvækst nåede 6% i kvartalet, hvilket var lavere end forventningen på ca. 8%, og EBIT på 100 mio. DKK lå ca. 10% under forventningen. På den positive side tæller, at antallet af solgte skoper var 379.000 eller ca. 12% bedre end ventet.

Underliggende så vi en pæn 17% vækst i skop-forrretningen, men den øvrige ”kerneforretning” faldt 5% grundet fortsat udskudte elektive operationer på hospitalerne som følge Covid-19. Der var ingen konsensus-forventninger til bruttomarginen, men bruttomarginen på 62,2% i kvartalet lå hele 320 basispunkter under niveauet i 1. kvartal trods et produktmiks med mere skop-salg, hvilket burde være positivt for marginen. Ambu fastholder, at man ikke ser nogen væsentlig priserosion på skop-forretningen, hvilket peger imod, at Ambu da lider under stigende input- og distributionsomkostninger som virker omsiggribende i den bredere verdensøkonomi for øjeblikket.

2) Fastholdt helårsguidance. Ambu fastholdt sin helårsguidance, men markedsforventningerne forud for rapporten var en opjustering. Med en organisk vækst på 20% (guidance: 17-20%) i 1. halvår 2020/21 og en EBIT-margin på 12,3% (guidance: 11-12%) ligger Ambu dog fortsat lunt til ift. en opjustering senere i regnskabsåret.

3) Produktopgradering. Den mest markante svaghed i regnskabet skal findes i kommentarerne omkring en overraskende produktopgradering fra version 1.0 til 1.5 af et af de helt store skop-fremtidshåb ”aScope Duodenum”. Opgraderingen af Duo-skopet sker grundet konkurrentlanceringer og for at sikre, at produktet er friskt, når en ny tilskudsordning i USA påbegyndes i oktober 2021. Ambu fastholder lanceringen af Duo version 2.0 i 2021/22, men samtidig ser det ud til, at denne opgradering vil medvirke til, at lanceringen af gastroskopet skubbes ind i 2021/22 mod tidligere i 1. halvår i indeværende regnskabsår.

Regnskabets indvirkning på aktien
Ambus kvartalsmæssige vækst og indtjening hører normalt til i den lidt mere volatile ende, og endnu mere var det tilfældet i denne periode med fluktuerende Covid-19 relateret efterspørgsel, voldsomme sving i sammenligningsåret (kalenderårets 1. kvartal 2020) og en periode med høje investeringer i udrulningen af skop-forretningen.

Men kernen er, at Ambu leverede fine 20% organisk vækst i 1. halvår, og at skop-forretningen slog forventningerne. At den underliggende “kerneforretning” (dvs. anæstesi og PMD) faldt ud af sengen i kvartalet er relativt ligegyldigt for aktiecasen, der fuldt ud centrerer sig om skop-forretningen og dens fremtidsudsigter. Anæstesi og PMD (Patient-Monitorering og Diagnostik) skal nok komme tilbage på sporet, men vi er dog stadigvæk ikke helt der, hvor vi har lyst til at anbefale et køb af aktien. Vi peger bl.a. på, at implikationerne af lanceringen af Duo version 1.5 skopet er, at version 1.0 ikke er tilstrækkeligt kommercielt attraktivt, hvilket stiller spørgsmål til den kommercielle værdi af de pågående kliniske studier med version 1.0, og at det samtidig peger imod, at konkurrentpresset er kraftigt stigende og tvinger Ambu til at reagere med nye produktfeatures i stedet for at være teknologimarkedsleder og trendsetter.

Hvis Ambu i stigende grad ligger efter konkurrenterne på produktinnovation, så kan produktprispres være et muligt næste skridt, og det vil være gift for bruttomargin-ekspansionscasen og dermed indtjeningen på sigt. Indtil videre har vi dog ikke set dette endnu.

Stadig tårnhøj P/E
For indeværende år, og i toppen af selskabets egen helårsguidance, ser vi Ambu omsætte for ca. 4,1 mia. DKK (2.014 mia. DKK i 1. halvår) og skabe et EBIT på ca. 500 mio. DKK (248 mio. i 1. halvår). Dette leder til en indtjening per aktie (EPS) på ca. 1,4 DKK, hvilket betyder, at Ambu handler til en P/E på ca. 150 baseret på indeværende års indtjening. Det er billigere end de +200 P/E, vi tidligere har set Ambu handle til, men det er ikke just en valuation, hvor vi kan sige, “nu kan vi købe aktien, simpelthen fordi den er for billig” – slet ikke med stigende usikkerhedsmomenter om den primære del af aktiecasen. Vi fastholder vores tidligere kommentarer om, at Ambus aktie lever sit eget liv. Kursnedgangen på 40% synes vi mest reflekterer det, fremfor at det reflekterer udviklingen i den underliggende forretning, som fortsat virker fin.

Vi fastholder vores fundamentale syn, at single-use skop produktnichen er ekstremt interessant for investorerne på sigt. Til gengæld er kombinationen af en fortsat dyr værdiansættelse, en aktie som ikke reagerer rationelt og ofte er i hedgefondenes vold, og de spørgsmålstegn, som bliver sat omkring Duo konkurrencesituationen, ikke er noget, der får os til løfte anbefalingen ovenpå kursmålet. Det er svært at have en stærk holdning til aktien for nuværende.

Vi fastholder vores NEUTRAL-anbefaling og et kursmål på 250 DKK per aktie.

Morten Larsen

Analysedato: 19. maj 2021
Kurs på anbefalingstidspunkt: 215 DKK
Kursmål: 250 DKK