Bavarian Nordic: covid-data kursfest blev en fuser

Fremlæggelsen af de første fase 2 data fra det højt profilerede danske coronavaccine-projekt ABNCoV2 blev ingen kursfest for Bavarian-investorerne, selvom data ellers indikerede effekt. Synderen var formentlig en emission på 1,7 mia. DKK til selvfinansiering af RSV-studiet. Efter den kedelige kursudvikling er spørgsmålet, om investorerne nu kan genstarte drømmene med udsigten til, at både RSV og ABNCoV2 er fuldt finansieret gennem fase 3?

Det altovervejende fokus i vores sidste analyse var de 2 vigtige nyheder, som Bavarian Nordic forventedes at offentliggøre inden årets udgang. I starten af december opdaterede Bavarian Nordic på begge fronter, da man søndag d. 5. december offentliggjorde data fra covid-vaccine-studiet og mandag morgen opdaterede på planerne for RSV-projektet.

Søndag aften kom de første covid-vaccine data fra fase 2 studiet, hvor man undersøger om ABNCoV2 kan bruges som booster-vaccine. Der blev fremlagt data, som viste forhøjede niveauer (2-40 gange efter 14 dage) af neutraliserende antistoffer – også overfor flere af de gængse varianter (Alpha, Beta og Delta) – og med CEO Paul Chaplins ord kunne man ikke have håbet på bedre data. De fremlagte toplinje-data var fra den høje dosisgruppe (103 patienter), og der afventes nu det fulde datasæt fra den lave dosisgruppe og fra gruppen af ”patienter” helt uden antistoffer (dvs. ikke-vaccinerede eller uden tidligere kendt infektion).

Antistofferne blev målt 3 gange: På vaccinationstidspunktet, efter 1 uge og efter 2 uger. Vi ved derfor ikke meget om langtidsvirkningen endnu, hvilket jo ser ud til at være et problem for de nuværende vacciner.

Udover de fulde fase 2 data til foråret er næste store skridt på covid-fronten nu igangsættelsen af et fase 3 studie i formentlig 1. halvår 2022, som kan udlæse data i 2. halvår 2022. Herefter kan en lancering komme i 2023, naturligvis afhængigt af hvilken regulatorisk godkendelsesvej der er mulig på det tidspunkt. Vi ved ikke, om situationen i 2023 stadig er lige akut, således at en godkendelse kan gå stærkt.

Festen afblæst af RSV-emission
Der var nok en udbredt forventning om, at positive data kunne sende aktien højere op – og det var da også den umiddelbare holdning hos os. Men den kursfest blev nok ødelagt af opdateringen på RSV, hvor Bavarian fremlagde det overordnede reviderede studiedesign med et budget på 250 mio. USD. Mere væsentligt var dog oplysningen om, at man selv for egne penge vil igangsætte studiet med det samme, dvs. i 1. kvartal 2022. Heri ligger implicit også en erkendelse af, at man ikke i første omgang kunne nå at få en partner med på projektet, hvis det skulle hurtigt i gang for at holde bare lidt trit med konkurrenterne.

Det var næppe helt tilfældigt, at man allerede mandag morgen opdaterede på planerne for RSV. De havde sandsynligvis ligget klar i skuffen, så de kunne blive sendt ud i kølvandet på de fase 2 covid-data, der kunne agere løftestang for endnu en kapitalrejsning – denne gang til finansiering af RSV-studiet til 250 mio. USD. Mandag aften blev der derfor gennemført en rettet emission på knap 10% af aktiekapitalen til kurs 268 DKK med et bruttoprovenu på 1.708 mio. DKK.

Time-to-market
Det reviderede RSV-design lægger op til indrullering af 20.000 patienter i USA, Tyskland og Australien i en aktiv arm og en placebo-arm med 10.000 patienter i hver. Australien er den vigtige tilføjelse, som kan hjælpe med at gøre studiet 1-årigt, for den typiske influenza-sæson er forskudt på den sydlige halvkugle.

Time-to-market har i stigende grad været mantraet for Bavarian Nordics RSV-projekt henover de seneste måneder, når man har talt om det reviderede design. Det var da også tilfældet, da selskabet præsenterede på ØU Life Science Investor konference d. 20. oktober 2021.

Trods accelerationen i programmet er Bavarian fortsat noget efter de store spillere som Pfizer, GSK og J&J, der alle har startet fase 3 studier i 2021. Både Pfizer og J&J har startet store studier i sensommeren, hvor man måske allerede kan forvente data i 1. kvartal 2022. I givet fald vil man da alt andet lige være mindst et år foran Bavarian.

Vi er tilbøjelige til først for alvor at tillægge RSV-projektet værdi, når/hvis man lander en god partneraftale, som kan validere projektet.

Emission, men ingen short reduktion
Aktien åbnede mandag morgen omkring 320 DKK, svarende til en kursstigning på 6-7%, men allerede efter ½ time var aktien på vej i minus, og efter 2 timer handlede aktien i stedet 6% nede omkring 284 DKK. På telefonkonferencen var man ikke helt præcis omkring gennemførelse af emissionen, men den blev altså gennemført samme aften.

Efter den rettede emission har vi lidt overraskende også kun set helt marginale ændringer i indberetningerne til Finanstilsynet (dvs. for de investorer, der har en netto-shortposition på min. 0,5% af aktiekapitalen) for et par short-investorer.

Henover november har vi set en marginal reduktion i antallet af short positioner, idet Finanstilsynets nyeste statistik viser et fald fra 4,9% til 4,6% i netto-shortpositionen i Bavarian Nordic. Bavarian Nordic er dermed ikke så omsværmet som tidligere, men man kan bestemt heller ikke sige, at shorterne har opgivet aktien endnu.

Heller ingen fest til Expres2ion Biotech
Lidt interessant er det i øvrigt, at Expres2ion Biotech heller ikke oplevede nogen kursfest ovenpå fremlæggelsen af covid-vaccine data. Det kan enten blot ses om en afledt effekt af kursudviklingen i Bavarian til trods for, at Expres2ion Biotech kun har eksponering mod vaccinen og som sådan ikke kan være negativt påvirket af RSV og emissionen. Alternativt kan vi også blot se det som en helt klassisk funktion af det gamle mundheld om ”køb-på-rygter, sælg-på-facts”, dvs. at de fleste investorer havde positioneret sig forud for data-fremlæggelsen, og dermed var der ikke nok nye investorer til at købe sig ind i casen. Den sidste mulighed er selvfølgelig også kan ses som et udtryk for, hvor svært biotech-sektoren har det pt. – i særdeleshed i den lidt mindre likvide ende.   

Drømmetid igen
Fra et investorsynspunkt er det interessante nu, at Bavarian foruden hele den eksisterende vaccineforretning står med hele to finansierede fase 3 studier indenfor områder med stort omsætningspotentiale. Kurstæskene på endnu en ændret strategi (RSV-opstart uden partner) og emission er taget, og da biotek handler om drømme, bliver der nu rigeligt med plads til, at investorerne kan begynde at drømme om fase 3 resultater næste år.

Med penge på lommen kan vejen fremad derfor se spændende ud, men risikoen lurer selvfølgelig altid for, at det ikke går som planlagt, herunder at konkurrenterne f.eks. leverer fremragende fase 3 resultater i RSV allerede i 1. halvår 2022, som kan punktere drømmen for Bavarians kandidat, eller at de fulde fase 2 data fra ABNCoV2 er mindre prangende.

Glem ikke konkurrencen
Der er gode tegn på, at der er effekt i ABN-CoV2, men om der i sidste ende vil være en lukrativ plads på markedet, ved vi først, når covid-udviklingen har udspillet sig. Vi har ikke nogen stærk overbevisning, og vi har fremlagt vores skepsis tidligere.

Senest har vi f.eks. i denne uge også set mastodonterne GSK og Sanofi fremlægge booster-data fra deres vaccinekandidat. I den første cohort med 521 patienter sås en forøgelse på 9-43 gange af neutraliserende antistoffer i patienter, som tidligere har undergået et standard-vaccinationsregime med de 4 godkendte vacciner. Fase 3 data fra vaccinen forventes i foråret 2022.

Til tider synes vi at kunne spore en tendens til, at Bavarians Nordics vaccine i Danmark til tider opfattes som banebrydende effektiv med en vedvarende effekt – det skal vi selvfølgelig ikke afvise kan være tilfældet, men vi vil blot forsigtigt hejse et advarselsflag om ikke at blive ramt af, hvad man måske kan kalde home-bias. Altså, at man fokuserer lidt for meget på de hjemlige selskaber og ikke giver nok credit til evt. konkurrerende projekter.

Selvom vi stadig ikke har stor tiltro til, at covid-projektet når i mål og bliver kommercielt succesfuldt, så fastholder vi dog vort kursmål på 350 DKK i erkendelse af, at der nu igen er fri bane til, at investorerne kan drømme. Kursmålet er positivt påvirket af de første fase 2 data fra ABNCoV2, men negativt påvirket af RSV-enegangen og emissionen på 268 DKK per aktie.

Steen Albrechtsen

Kursmål:       350 DKK

Kurs på anbefalingstidspunkt:       256 DKK

Analysedato:               15. december 2021

OBS! Efter redaktionens slutning har franske Valneva også fremlagt interessante booster-data, men dog i et studie, hvor selskabets egen vaccine boostes efter 7-8 mdr. Bl.a. derfor skal man passe på med at sammenligne data på tværs af studierne, selvom det er nærliggende at sammenligne forøgelsen af neutraliserende antistoffer, hvor Valneva f.eks. angiver, at niveauet er 42-106 gange højere end før booster-vaccinen. Der er dog ikke tvivl om, at det understreger, at Bavarian bestemt ikke er alene i kapløbet om at bringe en effektiv booster-vaccine til markedet.