Kan vi lære noget af Lundbecks aktiehistorie?

Selvom trenden fortsat synes at være ned i Lundbeck-aktien, så viser historien, at det kan gå stærkt, når først synet på aktien ændrer sig. Som vi har argumenteret for tidligere i år, kan det blot være et spørgsmål om tid, førend investorerne falder over en grund til at sætte prop i kursfaldet og starte en måske langvarig kursstigning frem mod år 2024-2025. Går vi tilbage i historien til Kåre Schultz-perioden er der nogle interessante observationer og paralleller til i dag, men kun tiden kan vise, hvornår investorerne får lyst til at eje aktien igen.

Om den udløsende kurstrigger så er udsigten til vigtige alzheimers fase 3 data, eller at investorerne får øje på, at der fra det nye omsætningsniveau i 2021 er udsigt til stabil vækst de næste 6-8 år og tilsvarende forbedring i EBIT, eller at man måske laver et tilkøb mere, vil vi ikke lægge os fast på her, men blot opliste de mest valide muligheder.

2021 har ikke været et nævneværdigt godt år for Lundbeck, og især patentbortfaldet for Northera vil medføre et omsætningsbortfald på hele 1,9 mia. DKK, således at den samlede koncernomsætning ventes at falde fra 17,7 mia. DKK i 2020 til 16,5 mia. DKK i 2021. Væksten i de strategiske brands bliver altså mere end udlignet af den tabte Northera omsætning.

Det vil naturligvis ikke være gældende i 2022, og herfra er der igen lidt ro på patentfronten. Vi kan herfra se ind i en længerevarende periode med vækst i det Lundbeck selv kalder ”strategic brands”, dvs. lægemidler, som tidligst har patentudløb om en håndfuld år, og som samlet set er tæt på at omsætte for 10 mia. DKK. Det skaber visibilitet og gør principielt også Lundbeck til lidt af en pengemaskine i perioden.

Alzheimer data kan overskygge tynd pipeline
Omvendt handler det jo også om at kigge længere frem end blot den nuværende produktportefølje, og her må vi indrømme, at pipelinen stadig ser lidt tynd ud, når vi fjerner Vyepti og de forestående alzheimers data i 1. halvår 2022. Lundbeck bekræftede i sit 3. kvartalsregnskab at sidste patient forventes i studiet omkring årsskiftet, hvilket også betyder, at toplinjedata kan forventes medio 2022. Der er altså kun 6-7 måneder til et ganske afgørende datasæt, som naturligvis kan være lidt af en vækstdriver på mellemlangt sigt, mens endnu et skuffende resultat vil understrege Lundbecks problemer med at udvikle nye lægemidler, der for alvor kan løfte selskabet videre end de 15-17 mia. DKK som omsætningen kan siges at være stagneret på.

Med en nettogæld på omkring 3 mia. er det næppe utænkeligt, at der stadig arbejdes på højtryk i afdelingen for forretningsudvikling for at finde egnede tilkøb til pipelinen eller til produktporteføljen. Efter Vyepti-købet synes tilgangen at være opkøb, der ikke kræver store R&D-investeringer, dvs. produkter der er ret tæt på at kunne bidrage med omsætning.

Vyepti begynder iøvrigt at vise muskler og med en omsætning på 151 mio. DKK i 3. kvartal og 328 mio. DKK for de første 9 mdr. er der sammen med nylige fase 3 data stadig en sandsynlighed for at lægemidlet kan indfri det mulige blockbuster-potentiale i slut 20-erne.

En gentagelse af Kåre Schultz-perioden?
Ser vi på aktiekursens aktuelle niveau, skal vi faktisk tilbage til 2015 for at finde et tilsvarende niveau. På det tidspunkt var Kåre Schultz netop tiltrådt og koncernen leverede i 2015 en omsætning på 14,4 mia. DKK med et EBIT-resultat på 847 mio. DKK På 2 år blev forretningen løftet til 17,7 mia. DKK og et EBIT-resultat på 5,1 mia. DKK svarende til en EBIT-margin på 29,7%. Vi ved efterfølgende, at den solide fremgang kom på bekostning af bl.a. R&D, og Lundbeck kæmper i dag som indikeret ovenfor stadig med efterveerne i form af en lidt tynd pipeline af nye projekter, selvom de økonomiske præstationer ikke er langt fra hinanden.

I perioden fra 2015 til 2017 gik aktiekursen til gengæld fra 150 DKK til 400 DKK, og det er selvfølgelig lidt interessant med tanke på, at man i år efter bortfaldet af Northera-omsætningen alligevel kan levere 16,5 mia. DKK i omsætning og et kerne-EBIT på 3,5 mia. DKK, svarende til en kerne EBIT-margin på 21%. Ambitionen for 2024 er en rapporteret EBIT-margin på 25%, dvs. når alle omkostninger er indregnet for alle produkter og alle udviklingsprojekter.

Det er et håndgribeligt potentiale, som investorerne endnu ikke har grebet om. Vi har stor tiltro til at det sker før eller siden, og derfor ser Lundbeck-aktien attraktiv ud, men den aktuelle negative tendens i kursudviklingen fordrer nok lidt tålmodighed. F.eks. via delkøb og ikke mindst at man tør påtage sig en first-mover status som investor, for kursen viser med al tydelighed at Lundbeck ikke står højt på investorernes ønskesedler pt.

Med en aktuel markedsværdi omkring 33 mia. DKK og Lundbeck Fonden som ejer af 69%, skal der reelt ikke mange porteføljeomlægninger blandt de større institutionelle investorer til, førend det kan have stor effekt på aktiekursen.

Vi fastholder vort kursmål på 250 DKK med en tidshorisont på 6-9 mdr. således at vi når henover de afgørende fase 3 data. Om man af risikomæssige hensyn skal sælge inden data er naturligvis en individuel vurdering, som især vil afhænge af kursudviklingen i 1. halvår 2022. I maj 2022 efter regnskabet for 1. kvartal vil vi senest opdatere vores vurdering og anbefaling af aktien i relation til de sandsynligvis da nærtstående fase 3 data.

Kurs på anbefalingstidspunkt:   166,00 DKK

Kursmål:           250,00 DKK (6-9 mdr.)

Analysedato:     1. december 2021

Steen Albrechtsen og/eller dennes nærtstående ejer aktier i Lundbeck. Aktien ligger endvidere i ØU Life Science Modelporteføljen med en forholdsvis lav vægt på 3,65%. Vi har flere gange nævnt at en øgning vil være oplagt, og det er fortsat tilfældet.