BoneSupport har siden årets begyndelse leveret stærk underliggende vækst og har derudover netop fået medvind på tilskudsfronten i USA. Til gengæld er årets vigtigste enkeltstående katalysator, FDA’s De Novo-afgørelse for CERAMENT V, endnu ikke indtruffet, og vækstforventningen for 2026 er blevet mere forsigtig. Samlet set er investeringscasen blevet operationelt stærkere med stigende skalafordele, men stadig afhængig af, at væksten i CERAMENT G kan bære selskabet, indtil CERAMENT V eventuelt åbner ny segmenter på det amerikanske marked.
Ved årets start handlede BoneSupport-aktien omkring 200 SEK, mens investorernes fokus især var rettet mod den amerikanske skalering og regulatoriske fremdrift for CERAMENT V samt en styrkelse af den kliniske dokumentation. I dag handler aktien omkring 225 SEK eller ca. 12 % højere. Den forholdsvis moderate stigning dækker dog over betydelige udsving undervejs og en fortsat høj kursfølsomhed over for selv mindre ændringer i vækstforventningerne.
Et stærkt 1. halvår med en vigtig skønhedsplet
BoneSupport leverede en solid 1.kvartalsrapport, hvor omsætningen steg 31 % til 324 mio. SEK, mens væksten i USA nåede 35 %. Det justerede driftsresultat blev mere end fordoblet fra 39,7 mio. SEK til 84,9 mio. SEK, hvilket indikerer, at den høje vækst ikke længere alene kræver tilsvarende store stigninger i omkostningsbasen, men at skalafordelene begynder at kunne ses.
Sidste måneds regnskab for 2. kvartal fortsatte i samme spor, omend væksten blev lidt svagere, end ledelsen og markedet havde forventet. Omsætningen nåede 355,7 mio. SEK efter en rapporteret fremgang på 25 % og 30 % i konstante valutaer. USA voksede 31 % i konstante valutaer, mens Europa og resten af verden voksede 26 %. Det justerede driftsresultat steg med 67 % til 104,1 mio. SEK, svarende til en justeret driftsmargin på 29,3 %, og viste igen skalafordele.
For 1. halvår samlet blev omsætningen 679,7 mio. SEK (31 % vækst) med et justeret driftsresultat, som steg til 189 mio. SEK fra 102,1 mio. SEK.
Balancen er samtidig blevet stærkere. Ved udgangen af juni havde BoneSupport 434 mio. SEK i likvider og en nettokasse på 424 mio. SEK, mens det operationelle cashflow var 142 mio. SEK i første halvår mod 96,5 mio. SEK året før. Selskabet har derfor rigelig finansiel kapacitet til fortsatte investeringer i salgsorganisationen, kliniske studier og regulatoriske aktiviteter uden behov for ekstern kapital.
Bruttomarginen faldt en smule til 90,8 % fra 92,3 %, men faldet skyldtes primært en lagernedskrivning på omkring 3 mio. SEK og nye amerikanske toldomkostninger. Marginpåvirkningen synes derfor foreløbig at være midlertidig og dermed mere teknisk end strukturel, om end særligt toldsatserne næppe er færdige med at ændre sig med de politiske vinde.
CERAMENT G bærer fortsat den amerikanske vækst
CERAMENT G er fortsat den klart vigtigste kommercielle værdidriver. I 2. kvartal steg det amerikanske salg til 243,5 mio. SEK fra 178,9 mio. SEK. Produktet stod dermed for cirka 68 % af koncernens samlede kvartalsomsætning og mere end 80 % af salget i USA.
USA er verdens største marked for syntetiske knoglegraftprodukter og udgjorde ca. 83 % af BoneSupports omsætning i 1. halvår. Bonesupport nyder dermed godt af sin markedsposition i USA, men den udgør naturligvis også en risiko ved ændringer i amerikanske hospitalers indkøbsadfærd, reimbursement, distributøraktiviteten eller dollarkursen.
Det er positivt, at rekrutteringen af nye amerikanske kunder ifølge ledelsen fortsatte på et højt og stabilt niveau inden for fod- og ankelkirurgi, traume og artroplastik.
På BoneSupports kapitalmarkedsdag i maj opjusterede man vurderingen af det relevante amerikanske marked fra cirka 380.000 til 460.000 årlige procedurer. Ledelsen vil fremover arbejde mere segmentspecifikt med forskellige kommercielle initiativer til traume, fod og ankel samt artroplastik.
BoneSupport vil desuden igangsætte en randomiseret multicenterundersøgelse i artroplastik i 2027. Et studie inden for rygkirurgi planlægges ligeledes påbegyndt i 2027 med målsætning om en FDA-ansøgning senest i 2031.
Fremgang for reimbursement
Den mest entydigt positive nyhed kom den 3. august, hvor CMS (den amerikanske myndighed for Medicare og Medicaid) vedtog en ændring, der placerer kvalificerende behandlinger med gentamicin-frigivende knoglefyldere i de højest betalende DRG-grupper inden for de respektive kliniske kategorier.
CERAMENT G er aktuelt det eneste produkt i denne kategori. Reglen træder i kraft den 1. oktober 2026 og gælder blandt andet behandling af periprostetiske ledinfektioner, frakturrelaterede infektioner og diabetesrelaterede knogleinfektioner.
Forenklet betyder det, at hospitalerne får bedre økonomisk dækning, når CERAMENT G anvendes ved komplekse infektionsprocedurer. Produktets højere indkøbspris bliver dermed mindre tilbøjelig til at belaste hospitalets økonomi og reducerer en vigtig økonomisk barriere for adoption.
CMS etablerede derudover en særskilt procedure-kode for vancomycin-frigivende knoglefyldere. Hvis FDA godkender CERAMENT V gennem De Novo-processen, forventes det at blive det første og eneste produkt under denne kode samtidig med, at den forbedrede DRG-placering til CERAMENT G også vil gælde for CERAMENT V. På den baggrund vurderer BoneSupport derfor, at en fremtidig ansøgning om midlertidig NTAP-tillægsbetaling ikke længere vil være nødvendig. (NTAP er et tilskudstillæg, der gives til ny teknologi som incitament til at bringe nye produkter til markedet
– New Technology Add-On Payment).
Tidligere var der risiko for, at en senere FDA-godkendelse af CERAMENT V ville medføre op mod et års ventetid på en ny NTAP-cyklus. Med den nye DRG-løsning kan reimbursement-infrastrukturen i princippet allerede være klar, når produktet opnår markedstilladelse.
Man kan derfor godt konkludere, at det kommercielle risikobillede efter en eventuel FDA-godkendelse nu ser bedre ud. Tilskudsændringerne har dog (naturligvis) ingen betydning for FDA og den regulatoriske risiko ift. godkendelse.
CERAMENT V er fortsat casens største usikkerhed
Ved årets begyndelse var det ventet, at en amerikansk afgørelse om CERAMENT V kunne komme fra FDA omkring midten af 2026, men den er ikke kommet endnu. I halvårsrapporten meddelte BoneSupport, at De Novo-processen fortsat forløber efter planen, men også at selskabet skal besvare yderligere spørgsmål og levere præciseringer til FDA senest ved udgangen af august. I modsætning til en ansøgning om lægemidler er ”device”-ansøgningsprocessen hos FDA typisk mere præget af en løbende spørgsmål/svar proces, som kan gøre det sværere at opstille en præcis tidslinje.
CERAMENT V indeholder vancomycin og er rettet mod behandling af knogleinfektioner, herunder infektioner med bakterier, hvor gentamicin ikke er den foretrukne løsning. Produktet har Breakthrough Device-status hos FDA og kan derfor potentielt skabe en ny amerikansk produktkategori, men De Novo-processen indebærer samtidig, at FDA ikke blot skal vurdere produktet, myndigheden skal også definere rammerne for en ny type medicinsk udstyr.
Ansøgningen bygger bl.a. på SOLARIO-studiet med 500 patienter, som viste, at højst syv dages systemisk antibiotikabehandling kombineret med lokal antibiotikabehandling ikke førte til flere behandlingssvigt end mindst fire ugers systemisk behandling. Den kortere behandling gav samtidig færre antibiotikarelaterede bivirkninger. Studiet validerer primært behandlingsprincippet om lokal antibiotikabehandling og kortere systemisk behandling, og ikke CERAMENT alene.
Aktiekvalitet, men skuffede forventninger
Siden nytår har kursen været helt oppe i 273 SEK svarende til en stigning på hele 35 %, men også nede under 200 SEK efter 2. kvartalsrapporten. Faldet var formentligt begrundet i en omsætning lidt under konsensus, indsnævring af guidance og forsinkelse af CERAMENT V-afgørelsen.
Markedsværdien ligger dag i underkanten af 15 mia. SEK ved kurs 225 SEK. Fratrækkes nettokassebeholdningen på 424 mio. SEK, ligger enterprise value omkring 14,5 mia. SEK. Det svarer til omtrent 11 gange omsætningen over de seneste 12 måneder og knap 69 gange det seneste 12-måneders nettoresultat. Det er med andre ord værdiansættelse til den høje side, også selvom der leveres 30 % underliggende vækst, bruttomargin over 90 % og tydelig operationel skalering.
Konsensus peger på fortsat høj vækst og en markant forbedring af indtjeningen de kommende år. Omsætningen forventes at stige fra ca. 1,2 mia. SEK i 2025 til 1,5 mia. SEK i 2026 og omkring 2,5 mia. SEK i 2028. Samtidig ventes EBIT marginen at forbedres fra knap 20 % i 2025 til omkring 27 % i 2026 og 38 % i 2028, hvilket afspejler betydelig operationel gearing.
Nettoresultatet forventes næsten femdoblet fra 2025 til 2028 (693 mio. SEK), mens EPS estimeres til at stige fra 2,1 SEK til 10,7 SEK. Samlet indikerer konsensus en fortsat stærk vækstprofil, hvor stigende salg kombineres med væsentligt højere marginer og indtjening.
Vi sætter et kursmål på 285 SEK på 12-24 måneders sigt, hvilket svarer til en markedsværdi på cirka 18,8 mia. SEK. Det er stadig en klar premium-værdiansættelse, men den kan forsvares af selskabets høje bruttomargin, nettokassebeholdning, stærke cash conversion og mulighed for flere års fremtidig vækst over markedet.
Værdiansættelsen er bevidst mere forsigtig end et scenario, hvor CERAMENT V hurtigt godkendes og lanceres. I et positivt scenario med FDA-godkendelse inden udgangen af 2026, stærk amerikansk reimbursement-effekt og fortsat vækst over 35 % kan aktien forsvare 330–350 SEK. Hvis De Novo-processen derimod trækker langt ind i 2027, eller væksten i CERAMENT G falder under 25 %, kan en kurs under 200 SEK igen blive relevant.
Vor samlede vurdering er moderat positiv, fordi BoneSupport i 2026 har bevist, at forretningsmodellen kan levere kraftig indtjeningsvækst uden bidrag fra CERAMENT V. CMS-tilskudsafgørelsen er en reel forbedring af den amerikanske kommercielle infrastruktur, men den høje værdiansættelse, afhængigheden af USA og CERAMENT G samt den fortsat uafklarede FDA-proces betyder, at aktien ikke er en lavrisikoinvestering.
Det mest realistiske afkast kommer fra fortsat stabil eksekvering og gradvis multiple-normalisering fremfor et øjeblikkeligt regulatorisk gennembrud, men vi kommer ikke udenom, at CERAMANT V afgørelsen er vigtig for aktiekursen på kort sigt. Kursudviklingen år-til-dato viser også, at der skal leveres hver gang for at fastholde en kontinuerlig høj prissætning.
Kurs på analysedato: 225 SEK
Kursmål: 285 SEK
Analysedato: 12. august 2026
Andrea Backlund
Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser.
2 md. adgang for
2 x 49 kr.
Få straks adgang til denne artikel og derefter 2 måneder til alle artikler på ugebrev.dk
- Alle artikler på ugebrev.dk
- Om investering, finans, ledelse, samfundsansvar, life science og Bestyrelsesguiden.dk
- Daglige nyhedsmails med nyheder og analyser
Tilbuddet gælder til 31. juni 2026. Abonnement fortsætter til normalpris på 249 kr. efter bindingsperiode på to måneder. Opsig når du vil - til udgang af den anden måned. Tilbud gælder kun, hvis du ikke har haft abonnement på ØU udgivelser de seneste tre måneder
Allerede abonnent? Log ind her
