Chr. Hansen regnskab var mudret under overfladen

Selvom væksten i Chr. Hansen på overfladen ganske pæn i 1. kvartal, så er det reelle billede mere mudret. Det hjalp heller ikke på investorernes humør, at selskabets seneste opkøb gemte på en negativ overraskelse.

Efter en række gyldne og stabile år med organisk vækst omkring 10% begyndte der, at komme grus i maskineriet i sommeren 2019, hvor Chr. Hansen første gang måtte advare om en opbremsning i væksten. Siden da er den mere volatile (og mindste) Natural Colours division frasolgt for 800 mio. euro. Arbejdet med at udskille divisionen pågår fortsat med forventet endelig gennemførelse i foråret 2021. Tilbage er de to divisioner Food Cultures & Enzymes (FC&E) og Health & Nutrition (H&N) som har bedre og mere stabile langsigtede vækstudsigter og ikke mindst større fællestræk og forretningsmæssige synergier og overlap.

1. kvartalsregnskabet markerer således starten på den nye periode for Chr. Hansen, hvor også de 3 seneste opkøb indenfor H&N indgår. Med en organisk vækst på i alt 10% kunne den umiddelbare konklusion være, at selskabet nu er tilbage på sporet, og at årsforventningen om 5-8% vækst ser konservativ ud. Aktiekurs-reaktionen med et fald på henved 7% i dagene efter regnskabet til kurs 564 DKK afslører dog at regnskabet også kan ses i et andet lys.

For det første var sammenligningskvartalet ganske nemt, idet man kun nåede en organisk vækst på 2 % i samme kvartal sidste år. Væksten på 10% fordeles med 8% i FC&E og 15% i H&N, men den kom altså på en lidt billig baggrund.

Væksten gemmer på valuta-effekt
For det andet kom halvdelen af væksten på 10% fra ændringer i volumen og produktmix, mens den anden halvdel kom fra prisstigninger. Prisstigninger i sig selv er ikke et dårligt tegn, men her er en væsentlig faktor på spil, nemlig dét som Chr. Hansen kalder ”eurobaseret prissætning”. Det er ikke nogen ny faktor, men vi nævner den blot ikke så ofte i vores omtaler af Chr. Hansen. Den dækker over effekten af prisstigninger i de lande, hvor salgsprisen reguleres efter euroens udvikling i forhold til den lokale valuta.

Der er altså i nogen grad tale om en egentlig valuta-effekt, og det rykker selvfølgelig en smule ved billedet af den underliggende vækst som flot. Omvendt er det selvfølgelig værd at spørge om priserne vil falde tilsvarende, når euro-kursen en dag vender, eller om man har nok pricing power til at fastholde lidt af prisstigningerne.

Effekten er særlig stor indenfor den største division FC&E, hvor kun 2 %-point af den organiske vækst på 8% kommer fra volumen og mix-ændringer, mens 6 %-point kommer fra prisstigninger og altså i særlig grad euro-based pricing.

Rent geografisk klarede Asien sig dårligst, og her er det især det kinesiske yoghurtmarked der er underdrejet efter covid-19, og man forventer ikke at kunne vise positivt vækst herfra i regnskabsåret. Omvendt klarede både Nordamerika og Europa sig pænt alt (inkl. corona-situationen) taget i betragtning.

Opkøb driller
Chr. Hansen har gennemført 3 opkøb, og det er bestemt ikke utænkeligt, at der kommer flere, når natural colours er endelig solgt og provenuet modtaget. Det er en relativt ny strategisk tilgang, og derfor er det meget interessant og vigtigt at følge om opkøbene leverer som planlagt.

Og lige netop her kom der lidt grus i maskineriet, for det har efter overtagelsen vist sig, at det 310 mio. euro dyre opkøb Jennewein’s produktionskapacitet har en række flaskehalse, som rykker en pæn del af omsætningen til næste år. Der blev boret lidt i årsager og timing på telefonkonferencen, og vi opfattede en slet skjult kritik af de oplysninger, man havde modtaget i salgsprocessen. At man er blevet direkte snydt vil nok være en overdrivelse, men det er tydeligt, at noget ikke var helt som man forventede det ville være.

Det skaber selvfølgelig en lille usikkerhed om hele opkøbsstrategien, men her hjælper oplysningen om, at de 2 andre opkøb kører helt efter planerne, og at UAS Labs endda er en smule foran planerne. Chr. Hansen justerede den forventede omsætning fra opkøb i regnskabsåret fra 130-140 mio. euro til 100 mio. euro og justerede det forventede EBITDA-bidrag fra 30 mio. euro til 10 mio. euro. Når man handler med en solid P/E-præmie og man betaler høje multipler for de opkøbte virksomheder, så er der selvsagt ikke megen plads til fejl. Og slet ikke, hvis det kan stille spørgsmålstegn ved at væ-sentligt element i selskabets vækststrategi – nemlig evnen til at lave værdiskabende opkøb.

Fortsat et transformationsår
Vi konstaterede sidst, at det igangværende regnskabsår ”nok i høj grad kan ses som et transformationsår med både integration af de nye forretninger og udskillelse af NC”. Det må i den grad siges stadig at være gældende efter regnskabet for 1. kvartal.

Vi skrev også, at vi ikke så ”grund til at haste ind i aktien” og at ”et fald ned mod 550-600 DKK ser i vores øjne ud som et interessant niveau, hvorfra en ny og længerevarende væksthistorie kan begynde med udgangspunkt i at man nu har 5 light houses mod kun 3 for et par måneder siden.”

Med den aktuelle kurs på 550 DKK er vi på bunden i netop det kursområde. Vi er dog på baggrund af regnskabet ikke fuldt ud overbevist om, at det er kursbunden, for de næste par kvartaler ser lidt svære ud, og det ligner en lille kamp op ad bakke henover året, samtidig med at indtjeningen også rammes af frasalg og opkøb og sender P/E op omkring 45 helt aktuelt.

Svagt negative analytikerreaktioner
Efter regnskabet har vi næsten kun set marginale, men negative ændringer på 10-30 kr. i analytikernes kursmål. Anbefalingerne er uændrede med en klar hovedvægt på neutral og salgsanbefalinger. Omsætningsestimaterne for både 2021 og 2022 er de seneste måneder maksimalt ændret med 1%. Det viser lidt om forretningens grundlæggende stabilitet, og så indikerer det måske i særlig grad, at de senere uger og måneders kursfald måske i mindre grad er begrundet i selskabsspecifikke præstationer. I stedet ligner det, at investorerne har ofret aktien til fordel for andre aktier med lidt mere spræl (beta) og/eller lavere værdiansættelse, forud for en mulig bedring i corona-situationen.

Vi sætter et kursmål på 550 DKK og tilføjer at 500-550 DKK nu ligner et pænt sted at starte en langsigtet position i aktien.

Steen Albrechtsen

Kurs på anbefalingstidspunkt: 550,20 DKK

Kursmål: 550,00 DKK (6 mdr)

Analysedato: 27. januar 2021