Væksten i Chr. Hansen var på overfladen ganske pæn i 2. kvartal, men det reelle billede er fortsat mere mudret, selvom de seneste opkøb ikke bød på flere negative overraskelser. Et svært sammenligningskvartal er netop påbegyndt samtidig med at det største forretningsområde stadig er presset. Det medfører en fortsat afventende holdning til aktien.
Hvis man synes, at en del i denne analyse lyder bekendt, så er det ikke helt forkert, for Chr. Hansens netop aflagte regnskab for 2. kvartal ligner til forveksling de konklusionerne vi drog ovenpå 1. kvartalsregnskabet i januar.
Selvom der sås en pæn organisk vækst på 10% i kvartalet, så havde aktiekursen lidt svært ved at honorere det. Endda blev der denne gang også suppleret med en mindre oppræcisering af hel-årsforventningen fra 5-8% organisk vækst til 6-8%. Det er principielt nok til akkurat at indfri den langsigtede vækstambition om 5-9% årlig vækst, men helårseffekten på 3% fra ”euro-based pricing” er ikke en del af vækstambitionen.
Investorernes problem med regnskabet var nok, at det ligesom sidst kun var de 5%-point, der var ”ægte” organisk vækst. Dvs. vækst skabt af volume/ produktmix. De resterende 5% kom også denne gang fra den såkaldte ”euro-based pricing”, som bruges i Food Cultures & Enzymes (FC&E), der er langt den største division og udgør ca. 2/3 af den samlede koncern. Den organiske vækst i FC&E var 8%, men heraf kom de 6%-point fra euro-based pricing.
Euro-based pricing er en term der dækker over effekten af prisstigninger i de lande, hvor salgsprisen reguleres alt efter euroens udvikling i forhold til den lokale valuta. Der er altså reelt tale om en valuta-effekt, og det rykker selvfølgelig en smule ved billedet af den underliggende vækst, selvom lidt af prisstigningen må anses som mere permanent.
Sidst var hovedoverskriften, at det globale yoghurt-marked har det svært, og den kan man stadig gentage. For at få en idé om påvirkningen på forretningen, så ligger FC&E’s eksponering mod yoghurt på anslået 30-40% af divisionens omsætning. FC&E udgør ca. 2/3 af den samlede forretning og på koncernniveau er det således en nogenlunde antagelse at mellem ¼ og 1/5 af forretningen har det svært pt. Det lægger et selvsagt vist pres på væksten i hele forretningen, hvor selv små %-points forskelle i væksten kan være afgørende for investorernes syn på hele investeringscasen.
Svære sammenligningskvartaler
Vi kan også gentage, at sammenligningskvartalet var venligt med en organisk vækst på kun 6%, men selvfølgelig ikke helt så venligt, som det var tilfældet i 1. kvartal, hvor sammenligningskvartalet kun havde udvist en vækst på 2%. De kommende kvartaler skal der sammenlignes med kvartaler, der viste 9-10% organisk vækst, og det er en af grundene til at man varsler, at 3. kvartal bliver det sværeste i år. Hertil kommer at medvinden fra euro-based pricing også begynder at fade ud.
Væksten i Health & Nutrition (H&N) var igen 2-cifret og langt mere ”sund”, men divisionen er ikke helt stor nok til at rykke meget ved tallene på koncernniveau.
Ikke flere negative overraskelser
På opkøbssiden var der ikke flere negative overraskelser fra de 3 gennemførte opkøb, hvilket var en lettelse om end af den mindre af slagsen. Kvartalsregnskabet var det første hvor alle opkøb var fuldt konsolideret ind.
Der arbejdes stadig med at få det seneste (Jennewein) af de 3 opkøb op at køre. Som det kom frem i 1. kvartalsrapporten, er selskabet løbet ind i nogle uventede flaskehalse i produktionen og det har lagt begrænsninger på kapaciteten og rykket omsætning til næste regnskabsår. Det var småt med nyheder herfra, udover oplysningen om at udbedringen af flaskehalsene løber som planlagt, og at myndighedernes lidt forsinkede registreringer/ godkendelser af nye produkter afbøder en smule af presset på kapaciteten.
Der var ikke flere negative overraskelser og de 3 opkøbs forventede (og nedjusterede) bidrag i indeværende regnskabsår med 100 mio. EUR i omsætning og 10 mio. EUR EBITDA blev fastholdt. Oprindeligt var der ventet en omsætning på 130-140 mio. EUR og et EBITDA-resultat på 30 mio. EUR. Det mindsker frygten en smule for at Jennewein-overraskelsen kunne anspore til bekymring for selskabets opkøb og -strategi. Når man som Chr. Hansen handler med en solid P/E-præmie og man samtidig betaler høje multipler for de opkøbte virksomheder, så er der selvsagt ikke megen plads til fejl, da det jo kan rykke ved markedets opfattelse af selskabets vækst og ikke mindst risiko og dermed også ved værdiansættelsen.
Frasalg gennemført, udbytte på vej
Frasalget af Natural Colours er i det store hele endeligt gennemført ultimo marts, og Chr. Hansen varslede, at man i maj måned planlægger at udbetale et ekstraordinært udbytte på ca. 116 mio. EUR eller 6,50 DKK per aktie. Den øvrige – og største del – del af salgsprisen på ca. 800 mio. EUR er brugt til at nedbringe gæld, og efter en kortvarig stigning er selskabets nøgletal for gearing (nettogæld/ebitda) nedbragt fra 3,7 til ca. 2.
Udbyttet er ikke meget i forhold til aktiekursen på 555 DKK, men det skal mere ses som en konsekvens af selskabets høje værdiansættelse, end som tegn på at man fik en lav pris for natural colours, som udgjorde 20% af omsætningen og en endnu lavere del af indtjeningen.
Fortsat et transformationsår
Regnskabsåret 2020/2021 er i den grad stadig et transformationsår for Chr. Hansen. Med det gennemførte frasalg og nu fuld konsolidering af de 3 opkøb begynder investorerne nu at vænne sig til og blive fortrolig med udseendet af Chr. Hansens forretning fremadrettet.
Vi har skrevet nogle gange, at vi ikke ser ”grund til at haste ind i aktien”. Med udsigten til at det igangværende 3. kvartal af regnskabsåret bliver det sværeste i regnskabsåret, er det nok stadig vor konklusion. Det er givet, at Chr. Hansen-aktien som vækstinvestering vil få stor konkurrence de næste par kvartaler fra alle de aktier og selskaber, der forventes at se et boom i kølvandet en globale genåbning og kickstart af økonomierne.
Der har ikke været de store analytikerreaktioner endnu på regnskabet, og vi noterer i øvrigt i en bibemærkning, at telefonkonferencen var lidt kortere end normalt.
Vi har set kursen kortvarigt nå over 600 DKK i starten af april, men aktuelt er kursen nu tilbage på niveauet efter det skuffende regnskab for 1. kvartal. Og ser man bort fra Natural Colours engangsindtægten på bundlinjen, så er P/E ganske høj i niveauet 40-50 for i år og næste år. Ved den værdiansættelse er der naturligvis ikke plads til skuffelser.
Vi satte sidst et kursmål på 550 DKK, og det er lige tidligt nok at hæve det. Det er stadig i områ-det 500-550 DKK, at vi ser en pæn mulighed for at starte en langsigtet position i aktien.
Steen Albrechtsen
Kurs på anbefalingstidspunkt: 555 DKK
Kursmål: 550 DKK (3-6 mdr.)
Analysedato: 20. april 2021
Vær et skridt foran
Få unik indsigt i de vigtigste erhvervsbegivenheder og dybdegående analyser, så du som investor, rådgiver og topleder kan handle proaktivt og kapitalisere på ændringer.
- Vi filtrerer støjen fra den daglige nyhedscyklus og analyserer de mest betydningsfulde tendenser.
- Du får dybdegående og faktatjekket journalistik om vigtige erhvervsbegivenheder lige nu.
- Adgang til alle artikler på ugebrev.dk.
