Der er tegn på liv i IRRAS

Udviklingen i IRRAS-aktien har været en skuffelse gennem lang tid, men vi fastholder vor anbefaling og syn på investeringscasen uændret. Det nylige 3. kvartalsregnskab viser flere konkrete positive takter, som underbygger muligheden for en re-prisning af selskabet på børsen, hvor primært tilliden har haltet.

Det er efterhånden lidt tid siden vi har skrevet om IRRAS, så her er lige en kort opsummering af selskabet og dets produkt. IRRAS er specialiseret indenfor neurokirurgi, og er i den tidlig udrulningsfase med det innovative pumpe/kateter system IRRAFLow, som bruges ved behandling af slagtilfælde. IRRAFLow ser ud til at give markant forbedrede patientresultater, reducerer infektionsrater, reducerer tiden patienten bruger på intensivafdelingen og reducerer hospitalets omkostninger til behandling.

3. kvartals vigtige tal
IRRAS bookede en beskeden omsætning på 2,1 mio. SEK i 3. kvartal og et EBIT-tab på 31 mio. SEK. Vi lægger ikke meget vægt på det faktiske omsætningstal her i den tidlige udrulningsfase, da det vigtige er at få placeret IRRAFLow systemer på hospitalerne, få dem ind i klinikkernes daglige brug, samt få skabt øget klinisk evidens, og få de behandlende læger til at skrive artikler med deres erfaringer.

IRRAS booker med andre ord en beskeden omsætning i den initiale evalueringsfase af produktet på hospitalerne, da man initielt placerer IRRAFLow enhederne til en stærkt reduceret pris, mens den virkelige indtjeningsstrøm ligger, når klinikkerne tager systemet i brug. Derfra kan IRRAS kan booke et kateter-salg på op imod 4.000 USD per behandling. Kigger vi dybere i regnskabet ser vi, at IRRAS nu har placeret 54 IRRAFLow systemer (20 styk i 3. kvartal 2019) og dermed lagde 12 stk. til status fra 2. kvartals-antallet (42 stk.). Se tabellen over den installerede base af IRRAFLow på side 8.

Stigningen skete primært, der hvor vi gerne vil se den, nemlig hos hospitalerne/kunderne. Således blev hele 10 systemer (status nu er 26 mod 16 i 2. kvartalsrapporten) placeret til evaluering hos 4 nye amerikanske hospitaler/kunder. De resterende 2 systemer blev placeret hos nye distributører, der har indkøb systemet med henblik på at starte markedsføring i deres respektive territorier. Vi vurderer, at IRRAS initielt er “fleksible” med hensyn til prissætningen af pumpe-systemer i evalueringsfasen, men antager vi en evalueringspris på ca. 20.000 USD per pumpe i USA, så er hovedparten af omsætningen i 3. kvartal genereret fra placeringen af evalueringspumperne, mens bidraget fra katetersalg endnu er beskedent.

Vigtige aspekter i 3. kvartalsregnskabet
Kigger vi et lag endnu dybere i regnskabet, ser vi flere aspekter, vi kan lide at se. Vi peger bl.a. på

1) Høj konverteringsrate. Selvom det endnu er tidligt i processen, ser IRRAS ud til at holde en høj konverteringsrate på både at få placeret evalueringssystemer hos de klinikker, man beslutter sig for at aktivt gå efter, samt senere hen at flytte hospitaler fra evalueringsfasen til internt at anbefale systemet til daglig brug og dermed starte en købsproces.

Dette tegner godt for de 10 nye evalueringssystemer placeret i 3. kvartal. Og det betyder, at IRRAS i fremtiden kan flytte kunden op fra en entry-evalueringspris til en normal produktpris. I praksis vil dette betyde en markant prisforhøjelse op imod den målsatte ASP (average selling price) på ca. 4.000 USD per kateter i USA. På telefonkonferencen dristede management sig til at kommentere, at man vurderer, at selskabet nu står foran accelererende omsætning i kommende kvartaler.

2) Prominent ny kunde. IRRAS har opnået et markant buy-in fra et af de mest prominent amerikanske centre for hjerneblødninger, Buffalo General. IRRAS så Buffalo General gennemføre sin
10 patienters evalueringsfase på kun ca. 1 måned. Ingen af de evaluerede patienter oplevede infektioner eller stoppelse i kateteret, og neurokirurgiafdelingen har anbefalet hospitalets indkøbsafdeling at indkøbe systemet. Rent hypotetisk kunne 10 patienter om måneden, såfremt dette er runraten, give tæt på 4 mio. SEK i årlig højmargin kateter-omsætning fra kun ét hospital.

Med en antagelse om +90% bruttomargin på amerikansk katetersalg, da vil ét hospital dermed alene kunne “brødføde” én IRRAS sælger (vi antager en årlig totalomkostning på ca. 300.000 USD pr. sælger) og samtidig levere profit til firmaet. Dette peger imod en ekstrem interessant business model for selskabet og for investorerne, såfremt dette holder. Og specielt fordi vi forudser en “sticky” produktomsætning, når først produktet er i daglig klinisk brug. Dvs. én sælger kan håndtere adskillige hospitaler selv.

3) Hurtigt corona comeback. Covid-19 har naturligvis begrænset IRRAS’ adgang til hospitalerne, mest markant er (u)muligheden for at optræne kirurger og sygeplejerskerne i brugen af produktet. Feedback fra IRRAS er, at træning og evaluering nu er genoptaget på “multiple sites” i USA. Vi vil ikke blive overrasket hvis den nye smitteføler medfører nye restriktioner, men alene det faktum, at IRRAS er kommet hurtigt tilbage på hospitalerne efter 1. smitte-bølge er lovende.

4) Oprustning ex-USA. Udenfor USA har IRRAS fortsat udviklingen. Vi noterer os, at to nye salgschefer (for Tyskland og Skandinavien) begyndte i 3. kvartal, og at 4 nye distributør-lande kom til i kvartalet (Australien, Holland, Brasilien og Serbien). I Tyskland er det første katetersalg nu kommet igang igen efter Covid-19 og de mange certificeringsproblemer som IRRAS tidligere har måtte gennemleve. I 4. kvartal forventer vi at se evalueringsprocesser opstarte i London, Århus samt på mindst ét hospital i Sverige.

Skuffende aktie, men…
Aktien har endnu ikke levet op til de vores høje forventninger, ja, aktien har faktisk været ganske skuffende. Ikke desto mindre holder vi fast i vores KØBSANBEFALING med kursmål 20 SEK, da vi ser en stærk produktcase og en forretningsmodel, som indeholder alle de aspekter vi ser i tidens mest interessante selskaber. Det er f.eks. en razor/razorblade forretningsmodel med meget høje bruttomarginer samt brede voldgrave mod konkurrenterne, hvilket giver muligheder for høj vækst og endnu højere marginer. IRRAS har et innovativt produkt, som kunderne tydeligvis anerkender og værdsætter og er et forholdsvist velfinansieret selskab med 170 mio. SEK i kassen (+5 kvartalers burnrate ift. 3. kvartal 2020).

En værdiansættelse på 500 mio. SEK afspejler derfor efter vores vurdering ikke fremtiden eller hvad denne type fremtidsselskaber ellers opnår af værdiansættelse på børsen.

Vi forventer over de kommende kvartaler, at selskabet bygger videre på udrulningen og opbygger troværdighed i aktiemarkedet, hvilket efter vores vurdering bør lede til en opadgående reprisning af selskabet og ikke mindst dets potentiale. Tabellen på forrige side fra selskabets egen præsentation af kvartalsregnskabet illustrerer meget pænt selskabets aktuelle retning.

Kurs på anbefalingstidspunkt: 7,58 SEK

Kursmål: 20 SEK

Analysedato: 2. december 2020

Morten Larsen og/eller dennes nærtstående ejer aktier i IRRAS.