Det bliver først rigtig godt for GN i 2. halvår

GN Store Nords årsregnskab var uden kæmpe overraskelser. Billedet, vi står stadig tilbage med, er stadig, at Audio-forretningen ser perspektivrig ud, mens Hearing kæmper med at komme tilbage efter pandemien. På helt kort sigt er der udsigt til, at 2022 starter svagt, bl.a. pga. den globale forsyningskrise, mens 2. halvår ser lidt bedre ud.

GN Audio virker som vanligt konservativ i forventningerne til 2022. Først og fremmest er det meldt ud, at 1. kvartal forventes at levere -25 % organisk vækst. Det er stadig meldingen, at det er forsyningskrisen (”supply”), der skaber begrænsningen og ikke efterspørgslen.

For at nå årets målsæning på min. 5 % organisk vækst vil et 1. kvartal med -25 % kræve, at de efterfølgende 3 kvartaler leverer omkring 16 % positiv vækst hver, og det ser ledelsen ingen udfordringer i. Som det også fremgår af tabellen på næste side, var 1. kvartal 2021 særlig godt for Audio.

Nogenlunde samme vækstkrav er præmissen for nyindkøbte Steelseries, der ventes at levere mindst 10 % organisk vækst for 2022, som i øvrigt bliver et integrationsår med omkring 200 mio. DKK transaktions- og integrationsomkostninger. Herefter ventes synergier på 150 mio. DKK realiseret fra 2023. Opkøbet af Steelseries blev lukket og gennemført allerede i starten af januar, og dermed fik vi også information om Steelseries’ præstation i 2021, som blev til en omsætning på næsten 2,7 mia. DKK.

Kan prisforhøjelser sikre årets organiske vækst?
Audio har lanceret prisforhøjelser på op til 10 % i starten af februar. Forhøjelserne skal afbøde effekten af de stigende input costs, og nettoeffekten på Audios omsætning blev af CEO René Svendsen-Tune anslået til ca. 5 %. Med tanke på, at Audio kun guider min. 5 % organisk vækst for 2022, er der alt andet lige lagt op til en eller flere opjusteringer/-præciseringer henover året, såfremt forsyningskrisen opbløder som forventet. Prisstigningerne kan i hvert fald stort set alene dække den nedre bund i årets organiske vækst på ca. 5 %.

Indtager man helikopterperspektivet og ser på de store linjer, er det fristende at konkludere, at et par kvartalers forsyningsproblemer ikke ændrer ved den langsigtede væksthistorie, når efterspørgslen er så stærk, som det ser ud til at være tilfældet. I det lys er det heller ikke svært at se aktien som attraktiv ved den nuværende kurs, selvom den fulde belønning først kommer, når markedet igen sætter pris på vækstaktier. Med en tilbagevenden til 2-cifret vækst i 2. halvår vil Audio igen tage rampelyset, udover at forretningen måske også suppleres med flere opkøb til at styrke en ny og betydeligt bredere definition af Audios marked. Audio, som oprindelig kun var var headsets, begynder nu i stigende grad at tale om deres marked som audio, video og gaming. Det er en betydelig udvidelse af det oprindelige marked og ikke mindst potentialet. Man fastholder, at markedet vokser med minimum 10 %, og at man vil tage markedsandele.

Langsomt comeback til Hearing
Hearing lider stadig under pandemiens effekter og problemerne sidste år med udvikling og lanceringsplaner, som kostede R&D-direktøren jobbet. Trods en vækst på 16 % til 5,3 mia. kr. i omsætning i 2021 mangler der stadig omkring 1 mia. kr. i omsætning, før man blot er tilbage på niveauet for 2019, hvor man omsatte for 6,3 mia. kr. (se tabellen)

Det er dog meldingen fra både GN (og konkurrenten Demant i øvrigt også), at hele markedet vil normalisere sig i 2022, dvs. en vækst i volumen på 4-6 % og en negativ påvirkning på de gennemsnitlige salgspriser på 1-2 %. Den ubekendte faktor er, hvor stor en opsparet efterspørgsel der ligger og venter fra pandemien? Her er GN ikke så optimistiske, som Demant umiddelbart ser ud til at være, så der er måske en lille positiv overraskelse i vente – eller en negativ overraskelse for Demant.

For 2022 venter Hearing en organisk vækst på 5-10 %, som primært skal hentes hjem i 2. halvår, hvor effekterne af de udskudte produktlanceringer fra 2021 (som nu ventes her i foråret) begynder at kunne ses. Væksten i 2. halvår forventes at blive høj-encifret, mens den i 1. kvartal eksempelvis kun ventes at blive lav-encifret.

Mere bekymrende fra et investor-perspektiv er nok, at man stadig ikke er tilbage på et niveau, hvor man har nok skala til at levere en tilfredsstillende EBITA-margin på niveauet før pandemien. Dette bliver tydeligt i 2022, hvor 1. kvartal kun forventes at levere en lav-encifret margin. Henover året vil denne stige og forventeligt nå 20 % i det traditionelt stærke 4. kvartal, således at man samlet leverer 14 % for året.

Herfra er der således stadig et godt stykke vej til de min. 20 %, man tidligere har leveret, og Hearing-ledelsen var ikke meget for at sætte konkrete årstal på, hvornår man er helt tilbage. En del af argumentationen for margin-udviklingen er, at man under hele pandemien stort set har fastholdt den samme organisation, som altså er gearet til en betydeligt højere omsætning.

P/E-2022 er nu under 20
Samlet set mener vi dog, at Audio-præstationerne og udsigterne mere end overskygger udfordringerne i Hearing. Det giver interessante vækstudsigter, som i vores øjne fortsat gør aktien attraktiv. Et enkelt men ift. 2022 er, at vi måske ser en stor børsnotering af WS Audiology, som jo er fusionen af Siemens’ og Widex tidligere forretning. Børsnoteringen kan blive ganske stor og dermed også trække kapital fra GN (og Demant), når/hvis de helt store investorer skal rebalancere deres eksponering mod høreapparatsektoren for at få plads til WS Audiology også i porteføljen.

Makrobevægelserne med fokus på inflation og renter hæmmer naturligvis potentialet i aktien på kort sigt. En P/E for 2022 lige omkring 18 bør dog i vores øjne være nok til, at man som investor kan sætte sig tilbage og afvente, at væksten i forretningen hastigt bedrer multiplen endnu mere. EPS-væksten for de kommende år ser fornuftig og 2-cifret ud.

Steen Albrechtsen

Kurs på anbefalingstidspunkt: 339 DKK

Kurstarget: 500 DKK (12 mdr.)

Analysedato: 22. februar 2022