Svenske Elekta har stadig svært ved at tiltrække sig positiv opmærksomhed hos investorerne. Vi er fortsat overbevist om, at det er aktien, der skuffer, og ikke selskabet, som egentlig leverer pæne – omend til tider volatile – resultater i selve forretningen.
Elekta brød en 3-kvartalers “stime” med regnskabet for 3. kvartal 2020/21 den 25. februar, hvor EBITA på 664 mio. SEK kom ind lavere end forventningerne på 696 mio. SEK. Som vi har nævnt ved flere lejligheder, har Elektas kvartalsregnskaber i flere år været uforudsigelige, bl.a. grundet timing af store enkeltordrer, svært forudsebart produktmiks imellem meget lav-margin hardware og meget høj-margin service/software samt et generelt lavt informationsniveau forud for regnskaberne.
De forudgående 3 kvartalsregnskaber så pæne beats i forhold til forventningerne, men 3. kvartal kom denne gang ind lavere end forventet.
Vi tror dog fortsat på, at selskabet har rundet et hjørne, og at vi fremover generelt kan forvente stærkere regnskaber end tidligere, bl.a. med afsæt i et stærkere internt fokus på de finansielle tal. F.eks. er den tidligere CFO udpeget til CEO.
Men 3. kvartalsregnskabet var ikke dårligt, og vi ser faktisk mange fine aspekter, heriblandt:
1) Unity platformen forsætter med at generere fine ordrer, og den nye low-end linac platform Harmony er også kommet stærkt fra land med den første installering her i marts 2021.
2) For Service-forretningen, som er en markant margin-driver for hele selskabet, løftede Elekta sløret for stærke data, der viser at hele 64% af installerede strålekanoner nu kan serviceres online. “Remote servicing” mindsker serviceomkostningerne for Elekta, øger maskinens oppe-tid hos kunden grundet hurtigere udført service, giver Elekta en mere stabil, forudsigelig og høj-margin recurring (tilbagevendende) omsætning, binder kunderne tættere ind i Elektas software-produkter og øger Elektas datafangst fra kunderne og dermed øger Elektas viden om, hvordan behandlingerne planlægges og gennemføres og giver bedre mulighed for at tilpasser fremtidige produkter.
På sigt kan online-connected maskiner bruges til at udbygge nye forretningsmuligheder, der omgår den flaskehals, som er tilgangen til strålelæger der sammensætter de endelige behandlingsplaner.
3) Elekta leverede i 3. kvartal hele 82% cash-konvertering (EBITDA til operationelt cash flow), et tal som ellers har ligget imellem 35-61% i seneste 9 kvartaler. Cash generering har historisk været et svagt punkt for Elekta, men den nye CEO har tydeligvis sat en ny dagsorden i selskabet. Det stærke cash flow styrkede en i forvejen meget konservativ kapitalstruktur, hvor Elekta nu sidder med en nettogæld på 1,1 mia. SEK, eller modsvarende en nettogæld/EBITDA-multipel på ca. 0,35.
Vi ser Elektas forretningsmodel med en høj grad af salg af kapitaludstyr på lange kontrakter kræve en stærk balance, men den nuværende balance virker alt for forsigtig. Vi ikke vil blive overrasket, hvis Elekta i helårsrapporten til maj fremlægger en mere aggressiv tone omkring brugen af sin stærke balance f.eks. ift. udbytter, tilbagekøb eller akkvisitioner.
4) Elekta valgte fortsat ikke at fremlægge guidance for helåret 2020/21, hvilket ikke blev vel modtaget af aktiemarkedet. Men vi tager dog med, at CEO på telefonkonferencen bekræfter, at man på en kapitalmarkedsdag i juni 2021 sigter mod at fremlægge en opdateret medium-term guidance.
Elekta har historisk guidet forsigtigt, hvilket åbner for en mulig svag/skuffende guidance i juni, men vi vurderer, at dette allerede burde være bagt ind i de ganske forsigtige analytikerforventninger, og at alene en øget transparens omkring den fremtidige indtjening bør kunne trigge en de-risking i aktiemarkedets syn på Elekta. Og dermed en stigende aktiekurs.
En svagelig aktie ramt af modvind
Selvom Elekta fortsætter med at vise fine finansielle resultater trods et coronaramt efterspørgselsmiljø, har aktien været en skuffelse, omend ikke en katastrofe. Over de seneste 12 måneder er aktien oppe 34% (dog ”godt hjulpet” af corona-krisens kunstigt lave startniveau), og år-til-dato er aktien oppe 3%. Dette er på niveau med f.eks. danske Demant og klart bedre end f.eks. Coloplast (-3% på 12 måneder, -4% år-til-dato), men klart dårligere end de bredere markeder og den tætte svenske medico-peer Getinge, som Elekta ofte (men af uransagelige årsager) holdes op imod.
Vi vurderer, at Elekta har været holdt tilbage af flere årsager, heriblandt en svag USD, der er faldet med ca. 10% imod SEK, hvilket gør det svært at konkurrere med en amerikansk hovedkonkurrent i et prisfølsomt marked. (Siemens opkøb af Varian er endnu ikke fuldt myndighedsgodkendt og følgelig heller ikke gennemført endnu)
Totalt har valuta modvind kostet 7%-point på salgsvæksten i de første 9 måneder, og med kun 2% rapporteret salgsvækst er det svært for en aktie at performe på grundlag af indtjeningsvækst.
Samtidig har Covid-19 begrænset adgang til hospitaler og sat mange indkøbs- samt nybygnings-& renovationsprocesser af stråleafdelinger i bero. Dette har specielt ramt Elekta, der er i udrulningsfasen af betydende nye produktgenerationer, f.eks. den unikke MRI+lineær accelerator Unity.
Sluttelig, men bestemt også vigtigt er, at aktiemarkedet ikke har fået nogen hjælp fra selskabet til at danne troværdige indtjeningsforventninger pga. den manglende guidance for indeværende år og medium-term.
Selv aktiemarkedet tror dog på stærk vækst
Konsensusestimatet er en omsætning på 14,3 mia. SEK i indeværende år (2020/21) og stigende til 16,3 mia. SEK om to år, dvs. ca. 6,5% gennemsnitlig vækst. I vores verden er dette et alt for negativt syn på Elektas muligheder, og vi peger bl.a. på, at Elekta har lavet 7% valuta-justeret omsætningsvækst i de første 9 måneder af et Covid-19 plaget år, og at selskabet må forventes at levere bedre, når adgangen til kunder åbner op igen og grundet selskabets stærke og friske produktportefølje.
På EPS-niveau ser aktiemarkedet Elekta tjene 3,61 SEK i år svarende til en P/E på ca. 31. Om to år forventes EPS på 4,68 SEK svarende til en P/E på 24, og det modsvarer en ca. 14% EPS-vækstprofil (CAGR). Implicit i forventningerne ligger en antagelse om flade EBITA-marginer til trods for, at Elekta f.eks. i de første 9 måneder hævede EBITA-marginen med 410 basispunkter over samme periode sidste år.
Med andre ord aner vi muligheden for, at et marginløft kan føre til et mere betydeligt EPS-løft og dermed en stærkere EPS-vækstprofil, som igen bør få investorerne til at skatte aktien højere, end det er tilfældet i dag.
Et af de billigste medico-vækstselskaber
Vi ser Elekta som én af de billigste skandinaviske højvækst medicoaktier. Normaliseret ser vi Elekta levere 7-10% salgsvækst profil og en 15-20% EPS-vækstprofil med stærk cash flow generering. En sådan profil bør kunne prises til en P/E omkring 35 eller ca. 2 gange Price-to-Earnings-to-Growth (PEG-ratio), for 2021/22. Det modsvarer ca. 150 SEK per aktie. Trods den noget uinspirerende aktiekurs-udvikling ser vi Elekta eksekvere fint operationelt og strategisk, tage markedsandele på et duopol marked og levere stærke underliggende finansielle resultater. Vi ser en aktie, som (stadig) er uelsket, men hvor vi tror, at det kun er et spørgsmål om tid, før modvinden mildnes eller ligefrem vender og fremdriver en markant genprisning af aktien. Vi fastholder vores KØBSANBEFALING og kursmål på 150 SEK per aktie.
Kurs på anbefalingstidspunkt: 113,40 SEK
Kursmål: 150,00 SEK
Analysedato: 9. marts 2021
Morten Larsen og/eller dennes nærtstående ejer aktier i Elekta
OBS! I forlængelse af kommentaren under punkt ”3)” om udlodning kan det tilføjes at Elekta d. 11/3-2021 kl. 16:15 efter analysens udarbejdelse har meddelt, at man vil udlodde et ekstraudbytte på 0,90 SEK per aktie.
Vær et skridt foran
Få unik indsigt i de vigtigste erhvervsbegivenheder og dybdegående analyser, så du som investor, rådgiver og topleder kan handle proaktivt og kapitalisere på ændringer.
- Vi filtrerer støjen fra den daglige nyhedscyklus og analyserer de mest betydningsfulde tendenser.
- Du får dybdegående og faktatjekket journalistik om vigtige erhvervsbegivenheder lige nu.
- Adgang til alle artikler på ugebrev.dk.
